Kiguel: La reestructuración de la deuda no alcanza para crecer

Por Miguel Kiguel

Parece haber acuerdo en que la deuda argentina no es sostenible. Lo viene diciendo repetidamente el Ministro Guzmán y lo dijo el FMI en el comunicado de ayer. ¿Es realmente así?

La respuesta no es obvia y depende de los criterios que se usen para evaluar cuándo una deuda es sostenible y cuándo no lo es.  Y más importante aún, la deuda no se puede evaluar fuera de contexto, ya que lo que realmente es relevante es evaluar si la política económica es sustentable.

De cualquier manera, hay casos en que las deudas no son sostenibles bajo ningún criterio. Un ejemplo extremo fue el de Grecia en la crisis de Lehman, cuando en el 2011 la deuda pública bruta llegó a un pico de 180% del PBI, el déficit fiscal a 10% del PBI y el riesgo país rondaba los 7,000 puntos.

Créase o no, una década después Grecia sigue teniendo casi la misma deuda como porcentaje del PBI (176%), pero el riesgo país está en sólo 110 puntos y recobró el acceso a los mercados internacionales de crédito.  

¿Cómo puede ser que la misma deuda antes no era sustentable y ahora sí lo es? ¿Un milagro? ¡No! Parte de la historia es que un monto significativo de la deuda ahora está en manos de organismos oficiales que financian en condiciones favorables. Pero además, aunque a los tumbos, Grecia tuvo un programa económico con el apoyo del FMI y de la Unión Europea con el que logró mejorar los términos financieros de algunas obligaciones. Hoy tiene un superávit primario (antes del pago de intereses) de 3.3% del PBI, con lo que ha logrado prácticamente equilibrar las cuentas fiscales, mientras que las cuentas externas pasaron de un déficit cercano al 10% del PBI a uno del 3%.

Es difícil saber si esa deuda es sostenible, pero lo cierto es que el mercado hoy lo cree y le presta a Grecia a pesar del tamaño de la deuda.

Hay ejemplos más cercanos, países como Brasil o Colombia, en los que el peso de la deuda es comparable al de la Argentina y no tienen un problema de sostenibilidad.  Brasil, por ejemplo, tiene una deuda pública neta de 58% del PBI y un déficit del 7.5%, y no enfrenta problemas para pagar su deuda.  Algo similar, aunque con mejores números, se ve en Colombia.  En ambos casos el riesgo país ronda los 200 puntos y tienen un acceso fluido a los mercados financieros.

¿Por qué estos países no sufren el castigo que tiene la Argentina? Varias razones. Entre otras, porque no tienen el pasado de restructuraciones, reperfilamientos y defaults que tiene nuestro país; no dependen del mercado internacional para financiarse debido a que tienen fondos de pensión e inversores institucionales locales que compran gran parte de la deuda soberana; y además, pueden emitir deuda en su moneda.

Volviendo a la Argentina, hoy no hay duda de que el país tiene un problema de deuda. De hecho, el riesgo país ronda los 2,000 puntos, estamos sin posibilidades de acceder al mercado financiero internacional y ha resultado complicado incluso renovar los vencimientos de los bonos en pesos.  En estas condiciones, la deuda es a todas luces insostenible.

Pero el problema no surge como consecuencia de que la deuda sea tremendamente elevada, aunque nuevamente depende de cómo se mida.  La deuda bruta puede llegar al 96% del PBI, como argumenta el comunicado del FMI.  Sin embargo, esa medición sobreestima significativamente el tamaño debido a dos factores: por un lado, incluye la deuda intra- sector público, que en la practica es sustentable porque no tiene un problema de refinanciamiento (como se ha visto en la práctica durante estos años).  Por el otro, utiliza el tipo de cambio a fin de período, cuando el PBI se mide como promedio. O sea, el numerador y el denominador están medidos en diferentes momentos, una inconsistencia técnica, pero importante, cuando la devaluación se da hacia fin de año.

Medida correctamente, la deuda neta con el sector privado y con organismos multilaterales (FMI, BID, Banco Mundial, etc) es de 48% del PBI, más chica que la de Brasil y algo más alta que la de Colombia.

El principal problema de la Argentina no es el tamaño de la deuda, sino el hecho de que no hay confianza, a la vez que tampoco existe un marco de política económica de mediano plazo que ayude a regenerarla.

Argentina está embarcada en una restructuración en la que habrá una quita.  Pero si el diagnóstico es correcto y el peso de la deuda no es tan grande como argumenta el FMI, lo que se necesita es tiempo para que el país se encamine y adopte una política económica que favorezca el crecimiento. Reformas que el FMI viene pidiendo desde hace muchos años como una reducción del déficit del sistema previsional, que ronda el 3% del PBI, o una reforma tributaria que reduzca los impuestos distorsivos que afectan la producción son necesarias.

La restructuración de la deuda es una condición necesaria para volver al crecimiento, pero por sí sola no alcanza.

Todo indica que los bonistas ya están resignados a una quita y que van a estar dispuestos a acompañar, y que además aceptarán una extensión de plazos para el pago del capital y una baja en la carga de intereses, al menos por un tiempo. Pero a cambio van a pedir un plan económico que al menos muestre dos cosas. Primero, que la Argentina tenga voluntad de pago,que a buen entendedor significa generar en algunos años un superávit primario que permita afrontar el pago de intereses de la deuda.  Ese ajuste no necesita ser inmediato, pero sí debería estar en la agenda y se debería mostrar que el gasto público y la presión impositiva irán cayendo como porcentaje del PBI.

Segundo, un plan económico de mediano plazo que muestre que la Argentina va a poder volver a crecer y dejar atrás una década de estancamiento. Una primera medida es un compromiso de evitar los ciclos de elevados déficits fiscales, inflación y atraso cambiario que en el pasado fueron los detonantes de las crisis.

No hay duda de que la Argentina necesita urgentemente tener una deuda sustentable y volver al crecimiento.  El éxito va a depender principalmente de tener un programa macroeconómico consistente que ayude a mejorar la competitividad y productividad de la economía y, en mucho menor medida, de la quita que se logre en la negociación de la deuda.