Lo que pasó en 2018, el cierre indispensable
Se terminó el año. No fue un año fácil, ni de buenos resultados. Muy diferente al 2017. Se puede, catalogar como uno de los peores años en materia de inversiones desde 2008. Pocos activos actuaron como refugio, y la volatilidad fue uno de los rasgos característicos –en especial- de los últimos meses. La coyuntura internacional enfrentó turbulencias variadas y de diferente origen. Se enfrentaron algunas crisis económicas (como en Turquía), ruidos políticos diversos en Europa (Brexit, Italia, etc) y USA, tensiones comerciales empujadas por Trump con el resto del mundo (que alimentaron el fantasma de una guerra comercial), y la desaceleración en el ritmo de crecimiento de varios países (China, entre ellos), por sólo mencionar algunos temas. Todo en el marco además de una política monetaria más contractiva con los Bancos Centrales –en especial, la FED- subiendo la tasa (cuatro veces a lo largo del año) y siguiendo el retiro los estímulos.
En tanto, yendo a la región, Brasil inició un proceso de recuperación aunque no lo hizo sin obstáculos y en las elecciones presidenciales Bolsonaro un militar retirado, por el Partido Social Liberal, (conservador), salió electo presidente hace unos meses atrás. Así llegamos a Argentina que, bien sabemos, tuvo un 2018 realmente complicado. Enfrentó una nueva crisis económica-financiera, que obligó –aunque quizás viéndolo hoy fue la decisión política más correcta del año- a volver al FMI con un paquete de ayuda de un total de $57.100 millones.
La devaluación superó el 100%, la inflación se ubicó cerca del 48%, las tasas de interés subieron arriba del 60%, y el riesgo país saltó a máximos de 800 puntos –ampliando fuertemente su diferencial con la región- en un marco en donde se combinaron las vulnerabilidades propias del país (desequilibrio externo y fiscal acumulado) con un contexto externo menos amigable, y errores políticos varios.
Pero vayamos por parte. Describir lo sucedido en un año, e incluso en los últimos tres meses donde el contexto internacional se enturbio, es ser ambicioso en tan sólo unos párrafos. En consecuencia, sólo buscaremos mostrar un breve balance de lo que nos dejó el año.
Cierre negativo para Wall Street (y el resto del mundo)
Lógicamente gran parte de las miradas se la llevó EEUU, con un mercado que en las últimas semanas, puede compararse con la sensación de montarse en una montaña rusa. El índice de volatilidad del S&P500 –VIX- cerró muy cerca de la zona de 30 puntos, manteniéndose en un rango de entre 36.1 y 11.6 en los últimos tres meses, y muy por arriba del promedio de los primeros nueve meses del año del orden del 15.2 e incluso del promedio histórico de este índice.
A pesar de la recuperación de la última semana, no sin volatilidad, los principales índices cerraron el mes con rojos de entre 9-10%. Técnicamente, desde los máximos, el Nasdaq ingresó en un bear market al caer más del 20%, mientras que cerca de esa zona operan el S&P500 y el Dow Jones que acumulan (desde los máximos de 2.925 y 26.828 respectivamente) caídas del orden de 14.3% y 13.1%, en ese orden. En el año, y básicamente por las pérdidas acumuladas en el último trimestre, los tres índices cierran el año con bajas de entre 3.9% y 6.2%. Para tener como referencia, en 2017 las ganancias de estos mismos indicadores fueron del orden del 19.4% y 28.2%
La tendencia en Europa o Asia no fue diferente. En el último mes, los principales índices europeos perdieron –en dólares- entre 3.4% y 5.2%. En el acumulado del año el FTSE británico, el CAC40 francés, el DAX alemán, el IBEX35 español y el MIB italiano cerraron con rojos del 17.5%, 15.2%, 22.2%, 19% y 20.2%, en cada caso. Nuevamente, diferente comportamiento al 2017, donde las subas se ubicaron entre 20% y 29.5%
Por último, desde Asia, el Nikkei japonés, el Hang Seng de Hong Kong y el Shanghai Composite retrocedieron en diciembre 7.8%, 2.6% y2.5%, respectivamente, perdiendo también en el año entre 10.1%, 15% y 28.6% -en ese orden-. Recordemos que China fue protagonista junto con EEUU de las tensiones comerciales surgidas entre ambos países, desatando una guerra de aranceles, e intentos de negociación a lo largo del año no siempre con resultados positivos. En el último tiempo, además, su economía mostró señales de desaceleración.
En la región, no hubo tampoco muchas alegrías, aunque las caídas fueron menores. Las variaciones anuales medidas en dólares de México, Chile, Colombia y Perú se ubicaron en negativos de 15.5%, 18.6%, 10.8% y 6.9%, en ese orden. Cabe destacar al Bovespa de Brasil, que solo descendió 1.8%, influenciado por la victoria de Bolsonaro en las elecciones presidenciales.
El aplanamiento de la curva americana
Una política monetaria más restrictiva fue protagonista del año. Si lo que miramos es el movimiento de la curva americana, lo que tuvimos –de la mano de la FED en parte que apuntaba a las presiones inflacionarias latentes- fue un desplazamiento hacia arriba. La tasa corta subió cerca de 60 puntos (a 2.49% anual) y la más larga 25 puntos (a 3.02% anual), mientras que la de 10 años ganó 27 puntos -cerrando en 2.74% anual-.
Debemos igualmente diferenciar en el movimiento de esta última dos etapas. La primera parte del año que fue al alza, alcanzando un máximo de 3.24% anual, en noviembre último. La segunda, básicamente, en los últimos dos meses en donde se observó un movimiento bajista en un marco de menores expectativas de inflación, dudas sobre el crecimiento de la economía, peleas de Trump con la Fed (que incluso terminó modificando su proyección de ajuste para el año) y en donde hubo lo que se denomina con flight to quality.
Por otra parte, la pendiente de la curva es material de análisis. El aplanamiento de la curva americana reflejada justamente en el comportamiento visto arriba, y hasta la inversión puntual en alguno de sus puntos (entre las tasas de uno y tres años), en la última parte del año fue señal de alerta. Esto en un marco en donde una inversión suele anticipar, con alta probabilidad, una recesión en los próximos 12 meses a 2 años. Para tener una referencia, el spread entre las tasas de dos y diez años pasó de 52 puntos básicos a los 19 puntos básicos actuales.
Mientras tanto, en Europa, la volatilidad durante el año fue importante en los rendimientos en el marco –como dijimos- de algunos ruidos políticos, y temas económicos; no obstante, el BCE mantuvo (aunque anticipó un cronograma de salida) los estímulos con una tasa en niveles mínimos.
Así en el año los bonos a 10 años de Francia (0.70%), España (1.41%) y Alemania (0.24%) retrocedieron hasta 18 puntos básicos respectivamente. En sentido opuesto, destacamos una fuerte suba del rendimiento de los bonos soberanos de Italia (2.75% anual), que avanzaron 75 puntos básicos.
El dólar se fortaleció (en el mundo)
Dentro del mercado de divisas, el Dollar Index –DXY- mantuvo durante diciembre un comportamiento descendente cerrando en 96.1. No obstante, en el año se fortaleció un 4.5% -con un mínimo en niveles de 89.1 y un máximo de 97.5-. Como referencia, en 2017 el DXY presentó bajas de 10.1%.
El dólar americano no solo se apreció frente a sus pares desarrolladas, sino también frente a las monedas emergentes. Puntualmente, en el año, el Euro (1.144) y la Libra (1.269) se debilitaron un 4.7% y 6%, respectivamente. En tanto, el yen cerró en 109.6 con una baja de 3.1%. Sin embargo, las divisas emergentes se llevaron la peor parte, en particular aquellas que cuentan con economía bajo desajustes externos y fiscales significativos. Así el ranking de las mayores devaluaciones lo completó (tras lógicamente Argentina) la lira turca, el rublo ruso, el real brasileño, el rand sudafricano y el peso chileno.
Debemos sumar incluso el comportamiento de yuan ante el foco de tensión entre ambos países. La moneda china, específicamente, cerró el año en 6.87 con una devaluación del orden del 5.6%.
Petróleo estable en torno a las USD 45
La extrema volatilidad también se hizo notar en el mercado de crudo. Si lo que miramos es el WTI, el barril marcó en el año mínimos de USD 42.5 el 24 de diciembre y máximos de USD 76.4 a principios de octubre. Cerrando el año en USD 45.4 por barril, con un descenso pronunciado del 24.8%. Claramente, este comportamiento se contrapone al 2017, donde el crudo alcanzó una suba del 15.5%.
El mercado estuvo afectado por cuestiones de oferta y demanda, en donde influyeron también temas geopolíticos variados. Llevando incluso en diciembre pasado a que la OPEP anuncie un nuevo probable recorte de la producción para sostener los precios, y apunten a una mayor estabilidad en la primera mitad de 2019.
Por su parte, el oro –que en diciembre recortó un 5% su caída- terminó con una baja de 2.7% en el año, en niveles de USD 1.282 la onza. Para tener como dato, el mínimo de la onza fue de USD 1.174 a mediados de agosto, y el máximo de USD 1.358 a fines de enero de 2018. Por último, entre los granos, cerraron el año mixto. En el año, la soja cerró en USD 882.8 con una baja del 7.2%; el maíz en USD 375.5 mostrando un avance del 7.1%; y el trigo en niveles de USD 511.5 con un comportamiento alcista (+19.8%).
Argentina encabeza tristes récords (otra vez)
Como dijimos arriba, el escenario local no fue fácil. Una nueva crisis económica-financiera llevó a una nueva recesión (en donde además la sequía no ayudó), con una fuerte devaluación y una inflación cercana al 50%. El último EMAE, como dato, reflejó en octubre una baja del 4% frente al mismo período de 2017, presentando siete meses consecutivos en rojo. Así el indicador acumuló en lo que va del año una retracción del 1,7% contra igual período de 2017, estimándose que el 2018 cierre con una contracción del PBI del orden del 2.5%.
Más allá de lo económico –que nos terminó llevando nuevamente al FMI, y a la implementación de fuerte programa de ajuste-, los temas políticos en un marco de las elecciones presidenciales de este año, denuncias (múltiples de corrupción), y errores del propio Gobierno dieron material de análisis diverso. Incluso hasta en la última semana del año algunas noticias sorprendieron como los anuncios de nuevos aumentos tarifarios de transporte, luz y gas, y hasta la renuncia del flamante secretario de Energía, Javier Iguacel, y su reemplazado por Gustavo Lopetegui. Entre los motivos, se menciona supuestos desacuerdos con el ministro de Hacienda, Nicolás Dujuvne.
Fuertes caídas en los bonos –y riesgo país en máximos
Ahora, si nos centramos en los números (ya que los eventos fueron muchos), empezamos por el comportamiento de los bonos. La parte media y larga de la curva –que se trasladó varios puntos porcentuales hacia arriba a lo largo del año – acumuló caídas en su retorno total de entre 18-31%.
El riesgo político y financiero (ante un acuerdo con el FMI que completa el programa financiero de este año, pero no el del 2020) llevó a la curva a mostrar dos claras diferenciaciones. La primera apunta a un diferencial por legislación de los bonos –volviendo abrir como tiempo atrás un spread menor para los Ley Nueva York, y uno mayor para los de Argentina-. La segunda tiene relación con la pendiente con un aplanamiento para los títulos con duration mayor al año, y hasta una leve inversión en la parte más larga.
Este movimiento se refleja claramente en la evolución del riesgo país, EMBI Argentina. Este pasó de niveles de 351 en el cierre del 2017 a la zona de 815 actualmente. Esto implica una suba de 464 puntos en el año. El máximo fue de 829 (el 27 de diciembre) y el mínimo de 347 puntos (el 2 de enero) reflejando básicamente una tendencia alcista a lo largo de todo el año.
Incluso sirve acá como referencia, para diferenciar factores locales de internacionales, analizar cómo evolucionó el riesgo Argentina respecto al emergente en general, o Brasil en particular. En ambos, el diferencial se amplió fuertemente reflejando el peso de temas propios. El spread con el EMBI +, por ejemplo, se amplió 327 a lo largo del 2018; con el de BR unos 439 puntos en igual lapso.
Si buscamos remarcar sólo el cierre de diciembre, los títulos en dólares se mostraron con caídas de hasta 5.0% (A2E2) reflejando rendimientos que se ubican entre 3.4% y 14.9% anual con durations de hasta 10 años, mientras que los bonos en pesos cerraron el mes sin una tendencia clara, con bajista de hasta 3.7% (TO21) y alzas que alcanzaron 4.5% (AM20)
Sin Lebacs, pero con Leliq
Un párrafo aparte quizás merece el fin de las Lebacs, una de las inversiones estrellas en los últimos años. No hay dudas que con una devaluación del 100%, aún con tasas que fueron subiendo prácticamente a lo largo de todo el año, el roll over de estas letras no fue una buena alternativa. De hecho, esta estrategia acumuló alrededor de 46% en pesos, pero un descenso del 28.6% en dólares. No obstante, mucho dependió del timing y del manejo activo de la cartera.
Por ejemplo, a partir de la implementación del nuevo esquema monetario y cambiario del BCRA (principios de octubre), esta estrategia rindió un jugoso 20% en dólares directo.
Tasas y dólar, las variables del año
Esto nos debe llevar, es más, hablar justamente del dólar y las tasas de interés. El billete, que en el mes de diciembre cerró con una baja limitada del orden 21 centavos, culminó el año finalmente en niveles de $ 37.80, una suba del 101% anual. Esto tomando como referencia el BCRA3500. El máximo fue de 40.9 a fines de septiembre.
La devaluación implícita dentro de la curva de futuros se ubicó a fin de año entre 52.9% y 48.6% para los plazos de entre 2 y 10 meses. Esto implica una suba considerable respecto a la implícita a fines de 2017 que se ubicaban en 22.6% y 21.3% para los mismos plazos.
La evolución de la tasa de interés debe lógicamente analizarse en función a la evolución del tipo de cambio. La tasa de referencia, en función a la política monetaria establecida, fue sufriendo movimientos constantes a lo largo del año. Desde básicamente aquel 28 de diciembre de 2017, hasta recientemente.
No obstante, el año se despide con un nuevo esquema de política monetaria (con crecimiento 0% de la base monetaria) y cambiaria (con bandas de intervención preestablecidas) que desde su vigencia en octubre pasado ha demostrado algunas señales positivas ante su cumplimiento, con cierta estabilidad del tipo de cambio, y caída en las expectativas de inflación; y en el que las Leliq se convirtieron en el instrumento de regulación monetaria, con varias características diferentes a las Lebac. Entre ellas, sólo son posibles de adquirir por entidades financieras.
Desde que comenzó el nuevo esquema, el stock de Leliq creció unos 280 mil millones, a más de 699566 millones (50% de la base monetaria). Por medio de las mismas, el BCRA retiró en octubre unos $ 125100 millones, mientras que en noviembre y diciembre fue expansiva (en unos $ 31500 millones en promedio). Mientras que la tasa de interés fue cediendo, pero muy gradualmente. Subió a niveles promedio de 71.2% anual al comienzo del modelo, hasta ubicarse actualmente en 59.25% anual en la última semana.
En consonancia, la tasa Badlar (Bancos Privados) se movió durante los primeros meses del año en un rango de entre 22.4% y 23.4% en promedio, para a partir de mayo comenzar a subir y alcanzar máximos de 52/54% anual entre octubre-noviembre. En tanto, en el último mes –luego de cierta caída reciente siguiendo el comportamiento de la tasa de referencia de política- la tasa descomprimió hasta la zona de 47/48% anual.
El índice más castigado en USD
No fueron tampoco una buena inversión las acciones. A pesar de la recuperación del Merval en la última semana (+6.5% en pesos), diciembre cerró con una caída de 3.8% en pesos y 3.6% en dólares.
En tanto, en el año el índice redondeo un balance anual con una suba ínfima de 0.8% en pesos, aunque este sería un análisis miope producto del engaño de la nominalidad, ya que el rojo alcanzado en dólares reflejó un escalofriante rojo de 50.6%. Claramente, una evolución contrapuesta al 2017 donde había culminado con una suba de 51.9% en dólares.
El cierre fue así de 30.292 puntos en pesos, con máximos en 35.141 en el mes de enero y mínimos de 25.032 en agosto. En dólares, en cambio, el nivel de cierre del año fue de 804 puntos –máximos y mínimos de 1.830 y 633, respectivamente, en enero y fines de agosto-.
Los negocios, al igual que el índice y la coyuntura, lógicamente mostraron fuerte volatilidad a lo largo del año. Los promedios trimestrales fueron de $911 millones en el primer trimestre y de $940 millones, $912 millones y $684 millones en los siguientes. Tengamos en cuenta que estos montos son en pesos, lo cual indica un fuerte descenso en las cifras operadas medidas en dólares, por la ya nombrada devaluación del peso en el año.
Si analizamos las acciones líderes, en el mes el panel se dividió entre subas y bajas en pesos y en dólares (Mirgor encabezó las subas con +16% y Pampa la de más caída con 13%). Mientras que en el año la mayoría fueron bajas en pesos y dólares. Puntualmente, en moneda local las subas las encabezo APBR (+161%), seguida por TS, TGS e YPF con subas de 39%, 32% y 19% respectivamente. En dólares, mientras tanto, salvó APBR que ganó 27.7% y no representa claramente riesgo argentino, el resto de las líderes cayeron hasta 75%. Entre las de mayores bajas se destacan CVH (-74.8%), SUPV (-72.3%) y METR (-71.4%)
Renta financiera: un punto en contra para el mercado
Finalmente, aunque se habló durante todo el año (e incluso estaba en vigencia para los residentes del exterior) en la última semana se reglamentó el impuesto a la renta financiera, que se había aprobado dentro de Ley de Reforma Tributaria referida al Impuesto a las Ganancias hace un año atrás. En consecuencia, aunque hubo algunas salvedades en el decreto, el impuesto finalmente comenzará a pagar con las declaraciones juradas de este año a presentar entre mayo-junio.
Recordemos que esta establece que las inversiones en plazos fijos, títulos públicos y fondos comunes pagarán una tasa del 5% para las inversiones en pesos y del 15% para las realizadas en dólares o a través de instrumentos ajustables por inflación o Unidades de Valor de Adquisición (UVA). Sólo básicamente quedaron exentas las acciones con oferta pública. El mínimo no imponible será de $67.000, quedando bastante desactualizada ante la inflación cercana al 50% con la que cerró el año.
Sólo, y con la posición de atemperar el impacto, sí se incorporó finalmente un artículo que sostiene que por el 2018 podrá optarse por afectar los intereses o rendimientos del período al costo computable del título u obligación que los generó, en cuyo caso el mencionado costo deberá disminuirse en el importe del interés o rendimiento afectado. Esto en el marco de que los inversores debían sino tributar por los cupones, a pesar de que haber tenido una pérdida considerable por el capital, ante títulos que perdieron hasta 30% en el año.
