El mercado local continua adentrándose en una peligrosa dinámica de deterioro

Lo que pasó y lo que viene.

Durante la primera semana de marzo, la economía argentina siguió adentrándose en una alarmante dinámica de deterioro. La gran polémica estuvo en el canje del Tesoro: se ofrecieron importantes garantías a los bancos a cambio de extender vencimientos a 2024. Esto generó malestar en la oposición, quienes durante el fin de semana lanzaron una serie de comunicados en contra de las condiciones ofrecidas. Cuando aún quedan ocho meses hasta las elecciones, la disciplina fiscal parecería estar pasando a segundo plano: el gobierno aprobó una moratoria para jubilados ignorando visiblemente las recomendaciones del FMI. En otro orden, se consolidó el escenario pesimista para la campaña agrícola y el estado de las reservas es preocupante. La inflación de febrero sería cercana al 6,5% y se afianza un elevado piso mensual de 6,0% contra el cual el gobierno cuenta con pocas herramientas. Todo esto, sumado a un mal contexto global, repercutió en una caída en los bonos y en las acciones.

Canje con zanahoria para los bancos.

El Tesoro anunció los términos del canje de marzo, que se realizará hoy, y que incluye diez instrumentos con vencimiento entre marzo y junio (acumulan vencimientos por 7,5 billones de pesos). Para incentivar a los bancos privados, que poseerían un 20% de los vencimientos totales, el BCRA redujo el spread del put exclusivo para bancos a 30 bps contra la TNA de la rueda del día anterior. Esto les garantiza una estrategia de salida y les permite capitalizar inmediatamente un salto devaluatorio. Pero es perjudicial para el resto de los agentes, que corren el riesgo de quedar atrapados en bonos largos mientras los bancos liquidan sus posiciones. Para dimensionar el riesgo del que estamos hablando, a valores técnicos de hoy, la liquidación de estos puts podría representar hasta el 29% de la base monetaria. Teniendo en cuenta que un 50% de los vencimientos se encuentran en manos de entes públicos, se estima una adhesión de entre 65% y 70%.

Mala señal fiscal.

Luego del peor enero en materia fiscal del que hemos tenido registro, el congreso aprobó una nueva ley de moratoria para jubilados. Esto significará un gasto extra de 0,4% del PBI durante los próximos dos años. En su revisión de diciembre, el FMI había desaconsejado explícitamente esta medida. Más allá del monto en cuestión, vemos en esto una muy mala señal: el gobierno indica estar abandonando la disciplina fiscal y las metas acordadas con el Fondo, y tendrá más incentivos a hacerlo a medida que se acerquen las elecciones.

Reservas cada vez más deterioradas.

La liquidación del agro continúa baja y en marzo acumula apenas USD 144 M, un promedio muy bajo de USD 36 M diarios que evidencia la escasez de divisas. El BCRA acumula un saldo vendedor de USD 129 M en marzo y de USD 1.197 M en el año. Estas intervenciones determinaron una caída de las reservas internacionales por USD 396 M. Así, cerraron con un stock bruto de USD 38.320 M mientras que las netas quedaron en USD 3.000 M. Esto hace prácticamente imposible el cumplimiento de las metas acordadas con el FMI para 2023, y se confirmó que serán revisadas: debían llegar a USD 7.800 M para fines de marzo y a USD 12.100 M para fin de año.

La cosecha 2023 consolida el escenario pesimista.

Las últimas estimaciones para la cosecha 2023 ubican la producción de soja y maíz en apenas 27 MT y 35 MT, respectivamente, por lo que ahora el piso de caída de exportaciones del agro seria de alrededor de USD 18.000 M. Con esto, la recaudación por retenciones caería USD 5.000 M. Esto no sólo es un problema para las cuentas externas y fiscales, sino también para el nivel de actividad, que se verá muy afectado. Esperamos una mayor caída del PBI, especialmente en el 2Q23.

Se despierta la brecha.

El BCRA sigue reduciendo el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial. Concretamente, en lo que va de marzo lleva un ritmo mensualizado de 5,6% m/m, bien por debajo del piso de inflación esperado de 6,0% m/m. Los dólares financieros operaron al alza y llevaron la brecha del CCL a 88% y del MEP a 84%, 3 pp por arriba de fines de febrero.

Sigue el sell-off de soberanos.

Los bonos soberanos siguen cayendo. Esta semana, por el mal contexto global y local, lo hicieron en un promedio de 4,1%. Las paridades se encuentran 29,7% y el riesgo país en 2.044 pbs. Aunque, en lo que va del año, marcan una mejora de 5,4%. Por otro lado, los bonos subsoberanos y los corporativos siguen estables: no registraron variaciones en la semana.

La curva en pesos resiste.

Dentro de la curva de pesos, los bonos con vencimiento post-2024 volvieron a liderar las subas, aunque se vieron afectados por los comunicados de la oposición contra el canje del Tesoro. Los bonos CER subieron 4,1% y las Lecer 0,7%, con el TX26 y el TX28 subiendo 4,1% y 4,4%, respectivamente. En la curva de tasa fija, los Botes cayeron 0,2% y las Ledes subieron 1,1%. Los breakevens de inflación marcan una inflación de 6,8% en febrero, 5,9% en marzo, 6,5% en abril y 6,3% en mayo y junio. Los bonos DLK subieron 2,8% con el TV24 volviendo a destacarse (+5,4%). Los duales subieron un 1,9%, encabezados por el TDF24 (+2,7%).

Caen las acciones.

En la última semana el índice Merval se contrajo 0,4% en moneda local y 3,2% medido en dólares CCL Galicia. De esta forma, cerró en USD 654. El mejor retorno semanal vino del lado de Sociedad Comercial del Plata (+10,0%), Transener (+8,7%) e YPF (+3,1%). Por su parte, TGS (-8,4%), Telecom (-6,9%) y Aluar (-4,8%) tuvieron las mayores bajas. En lo que va de 2023, el Merval acumula un alza de 22% en moneda local y 9% en dólares.

‍Lo que viene

Para lo que queda de la semana la mira estará puesta en el resultado del canje. Se prestará especial atención a la adhesión final que tendrá. A su vez, el martes próximo se publicará el IPC de febrero, que tendría un piso del 6,0%. Según estimaciones privadas, rondaría el 6,5% y quedaría en términos interanuales por encima de los tres dígitos. La inflación en CABA en febrero desaceleró al 6,0% m/m luego del 7,3% de enero, aunque registró una preocupante aceleración del IPC núcleo a 6,8% m/m.