¿Pax cambiaria en abril? Un repaso de los argumentos…

«No necesitamos ser muy profundos en nuestro análisis para entender que marzo fue un mes complicado, y tampoco para entender que el nuevo salto en el dólar concentró la atención de los inversores» asegura Portfolio personal Inversiones, en su último informe de Research.

Un repaso breve por los números duros

El tipo de cambio minorista marcó un nuevo récord en $44.92, con una suba en la última semana de poco más del 3%, con lo que acumuló en el mes un alza mayor al 10%. Esto se dio en el marco de una volatilidad que se disparó desde niveles promedio debajo del 10% en febrero, a arriba del 30% en las últimas dos semanas.

Si lo que miramos es su evolución respecto a la banda de no intervención, el tipo de cambio de referencia (BCRA3500) se despegó cerca del 11% del piso, comparado con una brecha promedio que, entre febrero y hasta mediados de marzo, no superaba el 2%. Este salto llevó al billete mucho más cerca de la mitad de banda, una zona hasta ahora nunca testeada.

Hablar de una sola causa no creemos que sea justo

Una combinación de varios factores (propios y ajenos) presionaron sobre el tipo de cambio. Uno de ellos fl escenario internacional, en un marco de creciente incertidumbre sobre el crecimiento –enfocado en USA-, que repercutió sobre los Emergentes en general (que de por sí sabemos tienen sus propias debilidades).

Qué es tema nuestro y que no

Un buen punto para distinguir uno de otro, es analizar el comportamiento de los CDS –como medida de riesgo-. El de Brasil saltó, por ejemplo, unos poco más de 20 puntos en los últimos 15 días; el de Argentina a igual plazo unos 66 puntos en el mismo período.

Queda claro que la culpa no es toda del contexto emergente. De hecho, en lo estrictamente propio podemos apuntar, en principio, a dos variables: una de política monetaria o ligada a esta, y otra relacionada a la carrera electoral.

La primera nos lleva a retroceder a febrero, donde errores (forzados o no) dejaron al sistema con alta liquidez. La fuerte caída de la tasa de interés, en un contexto de inflación alta, erosionó rápidamente la tasa real atractiva que competía con la dolarización de los portfolios.

Esta diferencia se corrigió un poco con la tendencia alcista de las tasas en las últimas semanas –la de leliq subió desde el mínimo de febrero más de 23 puntos porcentuales-, pero el “problema” si buscamos señalar “culpables” es que la Badlar (la que impacta sobre el bolsillo del ahorrista medio) sólo ganó unos 9 puntos porcentuales, llevando el spread Leliqs – Badlar por encima de 24 puntos porcentuales. Diferencial que a mediados de febrero era de apenas 8.5 puntos.

Las tasas pasivas superiores al 40% que primaron en marzo no fueron tasas positivas reales

Ante una expectativa que la inflación de marzo alcanzaría entre 3.5% y 4%, que anualizado superaría fácilmente el 45%. Además, se proyecta que la variación de precios de abril será alta –último mes fuerte de alza de tarifas-, con lo que el atractivo tampoco sumaba. ¿Qué debería pasar para que ese spread se achique? En principio, que el exceso de liquidez se corrija.

La segunda causa mencionada, en concreto, no nos hace retroceder en el tiempo sino adelantarnos. Apuntamos a la incertidumbre política que se esperaba quizás para mayo-junio ante diferentes encuestas que comienzan a aparecer, y lejos están de despejar un escenario. No obstante, es claro que algo con los que deberemos aprender a convivir.

En busca de las buenas señales

Buscamos algunas buenas señales, que permitan apoyar la proyección de una caída en la volatilidad del tipo de cambio (y la presión sobre el mismo) en las próximas semanas debemos apuntar a los dos lados de la ecuación: oferta y demanda.

En abril, desde el primer lado, deberían llegar dólares públicos y privados. Esto en un marco en el que Tesoro obtuvo el visto bueno del FMI para vender un saldo diario de USD 60 millones desde mediados de este mes (totalizando un monto de USD 9.600 millones en el año), y en el que se espera además que se engruese con la liquidación de exportaciones -aunque entendemos que los productores jugarán con la expectativa de devaluación-. En consecuencia, creemos que se liquidará el monto mínimo para cubrir los gastos en pesos, cancelar los créditos que se tomaron durante el año de sequía y volver a sembrar. Hablamos igual de una oferta cercana a los USD 9.500 millones hasta agosto, que en un mercado de poca profundidad podría jugar. 

Desde el lado de la demanda, en tanto, la probabilidad de que el spread entre Badlar y Leliq se reduzca –presionando las tasas de interés que ofrecen los bancos al alza- y la inflación comience a ceder, podrían llevar a un mayor apetito por la tasa real (y a un menor apetito por la dolarización).

En consecuencia, las expectativas de corto plazo permiten proyectar cierto alivio, aunque siempre teniendo en cuenta que hay variables que exceden el análisis de fundamentals.

Perspectiva para las inversiones: debe primar la cautela

En lo que respecta a decisiones financieras, mantenemos cautela. La volatilidad en el escenario actual no desaparecerá por arte de magia, y el juego político –factor no menor este año- que recién comienza.

Lo positivo: el mercado hoy ofrece buenas oportunidades para diversificar una cartera no solo por moneda, sino también por riesgo. Entendiendo igual que el balanceo de la misma entre pesos y dólares, y mayor o menor exposición a Argentina se podrá ir modificando a lo largo del año y según el devenir de las encuestas.

Las sugerencias de PPI

«Nuestra cartera base, para un perfil moderado, apunta hoy a un 25% en pesos y 75% en dólares (considerando un 25% fuera de riesgo local). Puntualmente, en la porción en pesos, nos sentimos cómodos con la exposición a letras o bonos cortos indexados por CER, en el actual escenario. Mientras que vamos monitoreando el comportamiento del spread entre Leliq y Badlar como otra opción.»

«Mientras que en dólares apuntamos a una diversificación entre riesgo argentina, y externo (para balancear la volatilidad a la que se está expuesto). En esta última nos podemos mover entre los FCI riesgo LATAM, o incluso optar por alguna posición más conservadora.»

«En lo que es estrictamente Argentina, creemos que una combinación entre Letes, Bonar 2020 y Bonar 2024 puede ser una buena alternativa. Según la última licitación, la tasa de la Lete fue del 4.5% anual a poco más de 200 días, en tanto que la TIR de los bonos mencionados supera el 14% anual. No descartamos igualmente poder extender la duration de la posición sumando alguna  exposición a la parte más larga de la curva para aquellos menos conservadores.»