Los bonos soberanos en dólares cerraron el mes de febrero en terreno negativo

Luego de un enero teñido de verde, y a pesar de la recuperación vista las últimas 6 ruedas, los bonos soberanos en dólares cerraron el mes de febrero en terreno negativo. Con una caída mensual de entre -3,8% y -9,1% a lo largo de la curva, los Globales dieron fin a la onda verde de los meses de octubre a enero. De esta manera, el precio promedio ponderado se vio empujado hasta US$31,44, logrando volver a niveles de precio de mediados de febrero.

Febrero en rojo para la deuda en dólares

Luego de un enero teñido de verde, y a pesar de la recuperación vista las últimas 6 ruedas, los bonos soberanos en dólares cerraron el mes de febrero en terreno negativo. Con una caída mensual de entre -3,8% y -9,1% a lo largo de la curva, los Globales dieron fin a la onda verde de los meses de octubre a enero.  De esta manera, el precio promedio ponderado se vio empujado hasta US$31,44, logrando volver a niveles de precio de mediados de febrero.

Puntualmente, el tramo más corto de la curva es el que se llevó las mayores bajas, (entre -7,1% y -9,1%), lo que no sorprende, teniendo en cuenta que típicamente los Old Indenture (38´s y 41´s) suelen ser los bonos más defensivos.

¿Qué cambió en febrero para los bonos? 

Los mercados comenzaron a incorporar en las expectativas más subas de tasas por parte de la Reserva Federal durante 2023 a partir del último dato de inflación mayor a lo esperado. Esto, junto con datos de empleo más robustos de los esperados, y una sorpresa inflacionaria negativa en el IPP (índice de precios al productor) impactaron en las tasas del Tesoro, y, en consecuencia, en todo el universo emergente, típicamente más sensibles a los movimientos de tasas.

El BCRA cierra un febrero para el olvido

En los últimos cinco días el BCRA contuvo la sangría y acumuló compras por US$32 millones, con tan sólo una rueda de ventas (US$28 millones el 24/02), que contrastan fuertemente con ventas por US$248 millones en las cinco ruedas previas (exceptuando las del 15/02 por US$292 millones que demandó la importación anticipada de buques de GNL). Esto lo habría hecho a fuerza de volver a reprimir la demanda privada, ya que la oferta del agro apenas tuvo un incremento marginal, al pasar de liquidar US$42 millones a US$47 millones. Sin embargo, este maquillaje sobre el cierre de mes no impidió que febrero haya sido el de peor performance para el BCRA en veintiún años. Las ventas acumuladas llegaron a US$889 millones, más que duplicando el récord que ostentaba 2015 hasta el momento (US$400 millones), el que sería el último año del primer control de cambios de CFK. La película del acumulado del año es igual de desalentadora, con ventas por US$1.081 millones en 39 ruedas, siendo el peor saldo para los años con cepo (2012-2015 y 2020-2023) y casi duplicando el rojo de US$579 millones de 2022.

Perspectivas

Las perspectivas para el futuro inmediato son más que sombrías, con la inminente modificación de la meta de reservas (aún no hay nada oficial) que garantiza los desembolsos del FMI pero que no impacta sobre el bajísimo nivel de reservas netas. Según nuestros cálculos, el stock bajó US$1.271 millones en febrero, siguiendo un drenaje de US$1.816 millones en enero, y llegando el acumulado a un negativo de US$3.087 millones en lo que va del año. Así, las reservas netas se desploman desde un pico en dos años alcanzado el 31/12/22 de US$7.496 millones a US$4.409 millones. La tendencia está perfilada para seguir siendo declinante, con una sequía que se agrava, siendo todavía incierta la caída en la producción (entre 20% y 40%) pero con la certeza de que la cosecha vendrá demorada, con el salto estacional típico de abril llegando en mayo o junio.

En este marco, un nuevo dólar “soja” tiene todos los números puestos en pos de maximizar la liquidación, ya no para cumplir con el FMI, sino para mitigar el efecto recesivo que implicará el fuerte torniquete sobre las importaciones que se aproxima. El impacto monetario de dicha emisión (que no descartamos que tenga que hacerse a una prima sobre el dólar oficial mucho más elevada que la de 30% y 40% de los dólares soja 1 y 2) será un daño colateral que el BCRA deberá gestionar en la antesala de la elección PASO.

El crawling peg volvió acelerarse en febrero

Luego de dos meses de desaceleración, el Banco Central dio un giro 180° en su política cambiaria y aceleró nuevamente el ritmo de devaluación en febrero. El crawling peg trepó desde una TNA de 64,8% en enero a 71,7% (medido como la variación punta a punta) o 5,5% mensual. Así, se movió al ritmo más alto desde noviembre, aunque todavía ubicándose muy por debajo de este nivel (80,3%). En el mismo sentido, mirando la variación mensual del dólar oficial promedio, el crawling peg subió de una TNA de 63,6% a 69%, lo que equivale a un incremento de 5,3% en febrero. 

A pesar de esta reciente aceleración del ritmo de devaluación, si la inflación persiste en 6% en febrero, habría una apreciación real del peso (en el mercado oficial de cambios) por segundo mes consecutivo, un hecho que no ocurría desde agosto. Creemos que se habría iniciado un nuevo proceso de atraso cambiario para incrementar las chances de ganar la elección presidencial. Vale recordar que esta dinámica intentaría a contener las presiones inflacionarias en bienes transables a la par que se impulsaría artificialmente el salario real.

Las PASO

Mirando la historia reciente, desde que se implementaron las PASO en 2011, el ciclo de apreciación real del peso arrancó entre seis y siete meses previos a los comicios, habiendo sido este comportamiento exacerbado en las elecciones 2021. Por ende, de repetirse los tiempos y el comportamiento exhibido en años electorales, el ritmo de devaluación permanecería por debajo de 6% mensual en los próximos meses, viajando por debajo de la inflación.

Por otra parte, las tasas implícitas en los futuros de ROFEX se desaceleraron en el corto plazo, dado que son las posiciones más intervenidas por el BCRA, aunque las de mediano y largo plazo escalaron en febrero en línea con un mayor ritmo de devaluación. La curva cerró con TNAs que van desde 82,1% en las posiciones cortas hasta 122,4% en las más largas (tienen muy poco volumen operado), cuando un mes atrás se encontraban entre 83,8% y 103,6%. Precisamente, las tasas de marzo a junio cedieron entre 80 y 170 puntos básicos.

En cambio, la parte larga de la curva saltó entre 170 y 1.410 puntos básicos respecto al cierre de enero. A contramano de lo que pensamos, las tasas implícitas mensuales descuentan un crawling peg viajando por encima de 6,4% en los próximos meses, acelerándose hasta 10,5% en diciembre ante un eventual cambio de administración que libere el Cepo.

Balance negativo del equity en febrero

El principal índice bursátil argentino cerró el segundo mes del año en terreno negativo. Luego de cuatro meses de furor (octubre +8,6%, noviembre +7,3%, diciembre +17,5% y enero +13,1%), el saldo negativo de febrero alcanzó -19 puntos, lo que representa un retorno de -2,7%. Aun así, con una valuación de 671 US$, el S&P Merval sigue devolviendo ganancias en el año por 14,3%. En este sentido, con un panel que tuvo doce perdedores y once ganadores, los protagonistas del retroceso del mes fueron CVH (-18,12%), TECO2 (-14,81%), TXAR (-14,32%) y TRAN (-11,54%). Del lado opuesto, los que mayor ventaja sacaron en los 28 días fueron COME, BBAR y AGRO (+14,76%, +10,04% y +7,85%, respectivamente).

¿Sorprende que el Merval haya frenado su rally?

En absoluto. La realidad es que, mientras que enero fue un excelente mes para el equity, con los principales índices norteamericanos rebotando notablemente (Nasdaq +10,7%, S&P 500 +6,2% y Dow Industrial Average +2,8%), febrero fue un mes de mayor cautela. La llegada de datos económicos como los datos de empleo e inflación de enero (tanto CPI como PCE), preocuparon al mercado por sus posibles repercusiones sobre la decisión de la Fed respecto a las próximas subas de la tasa de referencia. De esta forma, estos mismos índices que volaron en enero, se desplomaron en febrero (Dow Jones -4,2%, S&P 500 -2,6%, Nasdaq -1,1%).

Adicionalmente, el contexto local no fue de gran ayuda. La fuerte sequía que sufre el país, que se encamina a ser una de las peores de la historia, junto con la liquidación anticipada del agro por los programas de incentivo previos, llevaron a que el Banco Central extienda su pérdida de reservas a febrero hasta cerca de US$-1.271 millones (ver “El BCRA cierra un febrero para el olvido”).

Meta de reservas

Por ello, la posibilidad de un incumplimiento en la meta de reservas impuesta por el FMI, fue una de las temáticas más importantes del mes. Un posible default golpeó el equity local. Aun así, el sector energético continuó beneficiándose. La posibilidad de transformarse en un generador de divisas para el país hizo que el impulso se extienda también en febrero. Así, papeles vinculados al agro como BIOX sufrieron notablemente (-7,8%), mientras que otros, vinculados a la generación de hidrocarburos, tuvieron otra suerte (VIST +13,5%).

Como es de esperar, teniendo en cuenta la coyuntura internacional mencionada previamente, tampoco fue un buen mes para los certificados de depósitos. Febrero culminó con un saldo negativo para los nueve ETFs que cotizan localmente. EWZ y EEM (-10,2% y -8,0%) fueron los más perjudicados, lo que demuestra que el risk-off impactó más fuertemente en las economías emergentes. Curiosamente, los que menos sufrieron fueron QQQ (-0,3%) y ARKK (-1,1%), pero es posible que esto se deba a los ajustes que han recibido previamente. También debemos tener en cuenta que papeles individuales con una importante ponderación en los índices (como TSLA +19,1% para ambos, y NVDA +19,3% y META +17,6% para QQQ), ayudaron gracias a sus presentaciones de resultados y provisiones de guidance que convencieron a los inversores.

Mercados de EE.UU: El rebote duró poco

El rebote en Wall Street duró lo que un suspiro. Los principales índices estadounidenses no lograron sostener la recuperación y volvieron a terreno negativo. El Dow Jones fue el más golpeado, cayendo -0,7% (-4,2% en febrero), seguido por el S&P 500 -0,3% (-2,6% en febrero) y el Nasdaq -0,1% (-1,1% en febrero).

¿Qué paso ayer?

Una batería de datos económicos empañó la jornada. En primer lugar, el Purchasing Manager Index (PMI) de Chicago, indicador que se elabora a partir de la información aportada por los encargados de las compras de empresas del sector manufacturero, retrocedió 7 décimas en su registro de febrero, ubicándose en 43,6, por debajo del 44,3 de enero, y de los 45 puntos esperados por el consenso.

Esta representa la peor cifra para el indicador en tres meses, marcando el sexto mes consecutivo en terreno contractivo. Este índice ayuda a interpretar las condiciones comerciales y la situación económica del sector manufacturero en la región de Chicago, y permite utilizarlo como proxy, extrapolando los resultados al resto del segmento. Un valor superior a 50 indica una actividad manufacturera en expansión, mientras que un valor inferior a 50 indica una actividad manufacturera en contracción.

Siguiendo esa línea, el índice manufacturero de la Reserva Federal de Richmond, (distrito que explica aproximadamente el 9,1% del PBI de Estados Unidos) ha descendido cinco puntos en febrero, cayendo a -16 desde -11, su peor cifra en casi dos años (concretamente desde mayo de 2020). El registro se sitúa notablemente por debajo de los -5 puntos previstos por los expertos y da cuenta de una situación delicada para el sector.

Actividad comercial EE. UU.

Estos datos contrastan con los datos de PMI de la firma S&P Global que se habían publicado la semana pasada. Acorde a este informe, la actividad comercial en el sector de servicios de Estados Unidos se expandió a principios de febrero luego de la contracción de enero, con el PMI de servicios de S&P aumentando a 50,5 desde 46,8 en enero, superando esta lectura la expectativa del mercado de 47,2. El PMI manufacturero elaborado por la firma subió a 47,8 desde 46,9, en comparación con la estimación de los analistas de 47,3, mejorando en conjunto el PMI compuesto a 50,2 desde 46,8.

Publicados estos indicadores del sector manufacturero, el mercado espera el último, el PMI del Institute of Supply Management («ISM»), que mide la cantidad de pedidos que realizan las fábricas de todo el país. De este, se espera que mejore ligeramente a 48 desde el 47,4 de enero de 2022, según estimaciones de consenso. Este índice ha estado en una caída cíclica desde la lectura de 64,7 en enero de 2021 dado que las fábricas continúan lidiando con la caída de la producción.

Lecturas más sólidas podrían aliviar algunos temores de recesión, pero también podrían inclinar a la Reserva Federal a mantener las tasas de interés altas por más tiempo. ¿Próximo evento de relevancia? El Comité del 21 de marzo donde se decidirá el rumbo a seguir.

Fuente: PPI