La volatilidad no cede, repercusiones de este contexto global recesivo par Argentina

La volatilidad no está dispuesta a ceder. Pasado un mes desde el comienzo de la invasión de Rusia a Ucrania, la incertidumbre sigue siendo protagonista, y los avances hacia una resolución pacífica que puedan traer calma a las bolsas, tras dos años turbulentos, aún se encuentran lejos de anunciarse. La pandemia fue superada en gran parte del mundo, pero el conflicto bélico en Europa, junto con el enfoque hawkish de la FED reavivan los temores de una recesión.

La volatilidad en los mercados del mundo no está dispuesta a ceder. Cumplido un mes desde el comienzo de la invasión de Rusia a Ucrania, la incertidumbre sigue siendo protagonista, y los avances hacia una resolución pacífica que puedan traer calma a las bolsas a nivel global, luego de dos años turbulentos, aún se encuentran lejos de anunciarse. La pandemia fue superada en gran parte del mundo (China es una de las excepciones a la regla), pero el conflicto bélico en Europa junto con el enfoque hawkish de la FED reavivan los temores de una recesión.

Mercado de bonos

Los movimientos dentro del mercado de bonos sostienen esta hipótesis. La tasa del bono del Tesoro americano a 10 años dio la nota saltando hasta máximos desde abril del 2019. La tasa sube +90bps en el año (+56bps en el mes) y llegó a tocar el 2.45% cuando en diciembre se encontraba en 1.34% y hace un año rondaba 1.72%. Sin embargo, acompañando este movimiento, pero en una magnitud mayor, la tasa a 5 años avanzó +78bps en el mes y se ubicó en 2.54%. Este incremento por encima de la tasa más larga empujó el spread de rendimientos entre ambas al terreno negativo por primera vez desde el año 2006.

Contrario al caso de Argentina, donde hace décadas las curvas de rendimiento se encuentran en esta posición, en Estados Unidos esto no sucedía hace 16 años para este tramo. En tanto, es interesante analizar la evolución histórica del spread a 2 años y 10 años cuya inversión ha precedido en muchos casos a una recesión. El diferencial de estas tasas viene comprimiendo desde mediados del año pasado pasando de 110/116 puntos en julio 2021 al 77 en diciembre y ubicándose hoy en 5 puntos.

¿Podría ser la siguiente, acorde a la coyuntura actual en la que nos encontramos, a invertirse también?

Haciendo un repaso en años anteriores, esto ha sucedido en múltiples oportunidades. En 1998, el movimiento de los precios de los bonos llevó a una inversión de la curva por un tiempo limitado luego del incumplimiento de deuda por parte de Rusia. Sucedió también en el comienzo de siglo, previo a la crisis histórica de las Punto Com y en el año 2006 anticipándose a la crisis global de 2008.

Sin ir más lejos la última vez que vimos una inversión en la curva fue a mediados de 2019. El spread se ubicó en -3/-5 puntos en agosto de 2019 anticipando una desaceleración de la actividad y luego del periodo de contracción monetaria con sucesivos incrementos de tasa por parte de la FED en el periodo 2015/2018. Si la historia hablara, seguramente nos sugeriría mantenernos atentos a cada uno de los tramos de la curva. En este sentido, llama la atención que el diferencial entre la tasa a 3 meses y 10 años este tardando en reaccionar.

Pero, ¿qué implicancias tiene esto?

Mirando la curva de rendimientos, los movimientos recientes reflejan la diferencia entre las tasas de interés a corto y largo plazo de los bonos emitidos por el tesoro de Estados Unidos, y su aplanamiento o inversión implica que son las tasas a corto plazo las que pagan más. En definitiva, refleja la desaceleración de la actividad que espera el mercado en el corto plazo, y que también sugieren los índices de alta frecuencia y las últimas proyecciones de la FED.

Recordemos que en la última reunión el organismo incorporó en sus estimaciones el impacto del conflicto bélico en Europa en la actividad. Las sanciones económicas impuestas profundizan las rigideces dentro de la cadena de suministros y probablemente se extienden por un tiempo mayor al esperado.

En este marco, recortaron la previsión de crecimiento económico de Estados Unidos en -1.2pp desde el 4.0% esperado en diciembre hasta 2.8% en 2022. Este contexto, será clave seguir de cerca la agenda económica de esta semana. El viernes llega el informe de empleo, una cifra clave teniendo en cuenta que las vacantes de empleo todavía se ubican en niveles elevados. Es importante que la tasa de participación recupere los niveles pre pandemia para evitar mayores presiones inflacionarias desde los salarios.

Crecimiento mundial

A nivel mundial, se espera un crecimiento de 4% para 2022, mostrando una contracción respecto al crecimiento de 2021 de 5.9%. En un mundo globalizado no alcanza con analizar los efectos directos de las sanciones económicas a Rusia únicamente sobre los activos de ese país. La destrucción de valor en ese mercado puede tener efectos de segundo orden que golpeen a sectores o economías muy lejos de la misma.

Un ejemplo es la volatilidad observada en el precio de los commodities (especialmente el crudo con el Petróleo WTI hoy -5.44% versus el cierre de ayer). Además, la probable desaceleración económica incorpora las peores perspectivas para el gigante asiático, China, con el re surgimiento de casos de Covid-19 y las nuevas medidas restrictivas a la movilidad. En este contexto global, el segmento de tasas de corto plazo recibe toda la atención, exigiéndoles mayor rendimiento esperado.

Así como la inflación que se registra en el país del norte es histórica, tampoco es común una situación de curva invertida, por lo que es importante distinguir a quienes afecta más. Por ahora, Wall Street pareciera concentrarse en los esfuerzos diplomáticos por resolver el conflicto entre Rusia y Ucrania y confía en las palabras de Powell.

El presidente de la FED habló del efecto transitorio de la guerra en los precios y la actividad

De hecho, la última reunión no trajo modificaciones en el ritmo de crecimiento del PBI esperado para el 2023/2024. Sin embargo, la volatilidad probablemente siga siendo un dato los próximos meses con los mercados moviéndose de forma inversa a los precios del crudo. El Nasdaq y el SPX saltaron +9/+10% desde el piso de marzo y el petróleo recortó -7.8% en las últimas cinco ruedas. Aun así, el segmento energético continúa liderando los rendimientos acumulando +36% de ganancia en lo que va del año.

El resto de los sectores vienen remontando +2/+8% en lo que va del mes, pero todavía tienen terreno por recuperar en el balance anual. Destacamos la suba del sector de Real State y Consumo Discrecional en lo que va de marzo del +8.2% y +8.1%, respectivamente.

Ahora bien, como repetidamente vemos en los mercados, el principal driver son las expectativas. Del mismo modo que se pone la alerta frente a las perspectivas de una economía en recesión, es importante notar también, que desde 1956, las acciones han alcanzado su punto máximo seis veces después del inicio de una inversión de la curva, y la economía ha caído en recesión en periodos de entre 7 a 24 meses.

Los ciclos económicos, independientemente de su duración, históricamente han pasado del crecimiento a la recesión y han regresado. Las curvas de rendimiento de bonos invertido son un elemento esencial de estos ciclos, su duración por otro lado, es más incierta.

Crédito emergentes

Finalmente, es importante resaltar como el salto en las tasas del exterior junto con los ruidos en Asia y el conflicto en Ucrania afectó a los créditos emergentes. El BBG Emerging Markets Bond Index, que mide la performance del segmento de bonos tanto privados como soberanos, se encuentra en franco descenso desde principios de febrero de este año desde su ultimo pico en 1237.09, hasta los 1127.42 actuales. Argentina, re categorizada como Stand Alone, ya es conocida por encontrarse fuera de ritmo versus sus pares de la región, por momentos incluso aislada de las oportunidades, y también consecuencias, de lo que sucede a nivel mundial.

Faltando 18 meses para las elecciones presidenciales y con el viento de cola de un acuerdo cerrado con el FMI y la extensión con el Club de Paris, los bonos resisten esta semana. Sin embargo, un contexto recesivo a nivel global no deja de empeorar las perspectivas locales, el tiempo tendrá la última palabra.