Giro de 180° en la dinámica cambiaria
Cuenta regresiva para un dólar «soja» 3.0
La dinámica cambiaria dio un giro de 180° desde mediados de enero. El Banco Central pasó de obtener resultados neutros a ventas que fueron in crescendo con el correr de las semanas. Tan relevante es el drenaje de reservas actual que este febrero se perfila para ser el de peor performance de aquellos años con control de cambios desde 2003. La conclusión obvia de esta tendencia es que la meta de reservas del primer trimestre se encamina a un incumplimiento.
La dinámica cambiaria dio un giro de 180° desde mediados de enero. El Banco Central pasó de obtener resultados neutros a ventas que fueron in crescendo con el correr de las semanas. Tan relevante es el drenaje de reservas actual que este febrero se perfila para ser el de peor performance de aquellos años con control de cambios desde 2003. La conclusión obvia de esta tendencia es que la meta de reservas del primer trimestre se encamina a un incumplimiento, proyectándose un desvío superior a los US$4.300 millones hacia fines de marzo.
Facilidades extendidas
Es clave entender cuáles son los determinantes que podrían derivar en el primer waiver del Acuerdo de Facilidades Extendidas. Por el lado de la oferta privada, tanto los Programas de Incremento Exportador (dólar “soja”) I y II como la sequía han contribuido para que la liquidación del agro se hunda a mínimos históricos. Los dólares “soja” incentivaron a que se liquide casi toda la cosecha de 2022 en el último cuatrimestre del año, adelantando liquidación remanente de la oleaginosa que típicamente se habría liquidado en los meses de verano. En paralelo, la sequía impactó significativamente sobre la producción de trigo, que se desplomó a la mitad respecto de 2022, borrando así el clásico “puente” que suele conectar la cosecha fina con la gruesa en abril. Este driver viene manteniéndose sin cambios en lo que va del verano.
Segunda quincena
Lo que sí cambió desde la segunda quincena de enero es el comportamiento de la demanda privada (o autorizada por el BCRA). Como evidencia de que la autoridad monetaria habría relajado las restricciones sobre las importaciones, el “resto de la demanda” más que se cuadruplicó de mínimos de US$18 millones el 10/01 a US$87 millones. La razón hay que encontrarla en que, a la luz de datos de actividad económica que ya indican una caída que podría derivar en recesión, la estrategia oficial estaría intentando contrarrestar los efectos recesivos que las mismas restricciones cambiarias causaron. Como está a la vista, cumplir con las metas del FMI e irrigar dólares para que la contracción económica no se profundice es una tensión que Massa y Pesce deberán ir administrando.
Es probable que, así como ocurrió en septiembre y diciembre, el equipo económico vuelva a elegir al dólar “soja” como mecanismo para acercarse a la meta de reservas. A diferencia de los programas anteriores, no quedan grandes volúmenes de soja por liquidar de la última campaña (justamente por los dólares “soja” originales). Como agravante, los volúmenes de la campaña actual a cosechar en marzo serían más que magros dada la demora en la siembra que provocó la sequía. Puesto en números, quedaría un remanente de soja de entre 6 y 7 millones de toneladas que, en términos de dólares, equivaldría a US$3.400 – 4.000 millones. Para cumplir la meta el BCRA debería comprar prácticamente la totalidad de este stock, a diferencia de las primeras dos versiones en las que adquirió el 64% y 74% de lo liquidado. De nuevo, esto implicaría dejar al margen a la demanda privada, afectando la disponibilidad de insumos importados y, por ende, la actividad económica.
Reservas del BCRA
De alcanzarse la meta de reservas con este esquema, el costo monetario sería una expansión de al menos 0,6% del PBI en marzo. Este factor se sumaría a las intervenciones del BCRA en el mercado de deuda en pesos, que sólo en un mes “tranquilo” como enero fueron 0,1% del PBI, pero que podrían ser mayores en caso de estresarse el mercado, y un déficit cuasifiscal, que es función de estos dos motores, llegando en enero al récord histórico de 0,6% del PBI. En resumen, si hay algo que está garantizado este año es la emisión monetaria por diversas vías y, en consecuencia, que la inflación no bajará, aunque las expresiones de deseo del oficialismo sigan situándola en 60%.
Al respecto, la aceleración de la inflación de enero a 6%, desde 5,1% en diciembre y 4,9% en noviembre no hacen más que confirmar esta visión. Como agravante, los datos de alta frecuencia de la primera semana de febrero indican que la inflación habría seguido acelerándose, siendo más preocupante aún que la núcleo (que excluye estacionales y regulados) habría picado en punta. Consecuentemente, tal vez no sea suficiente con la suba de tasa de Pases Pasivos y la incursión de los bancos en el mercado de caución (que le pone un piso a la tasa “corta”) para contener la escalada de la nominalidad. De hecho, no debe descartarse que el BCRA tenga que ceder ante una nueva suba de la tasa de LELIQ en algún momento de las próximas semanas. Por supuesto que esto repercutirá en un déficit cuasifiscal que seguirá escalando y retroalimentando una dinámica inflacionaria cada vez más compleja de administrar.
Fuente: PPI
