Boggiano: Bonos argentinos, ¿mantener o Vender?

Últimamente me encuentro con muchos inversores que están convencidos de que, más allá de la masacre de los bonos argentinos de las últimas semanas, lo más seguro ahora es mantenerlos. Incluso me dicen que al hacerlo están haciendo un buen

Como argumento, traen el recuerdo de lo que pasó en el default de 2001 y la reestructuración de 2005, diciendo que “quien aguantó” el muy mal momento, al final terminó recuperando.

Para todos ellos, vale la siguiente aclaración. Si Argentina tuviera que atravesar un proceso de reestructuración como fue el del 2001, no tendría sentido hoy mantener los bonos. Si las condiciones fueran mejores, podría ser. Sigan leyendo que voy a explicar en detalle.

Es sabido que una de las mayores trampas mentales que enfrentamos como inversores es nuestra inmensa dificultad para aceptar las pérdidas. Incluso cada uno se autoengaña con su propia contabilidad mental para no registrarlas.

Frases como “hasta que no venda, no perdí” son muchísimo más frecuentes de lo que uno creería, y sin embargo son sólo un mantra que repiten los que están en negativo para poder dormir por las noches.

Veamos lo que pasó en la última gran crisis de Argentina: 

Recordemos que Argentina decretó el default (dejó de pagar capital e intereses) en diciembre de 2001 y que la reestructuración de la deuda ocurrió recién en 2005. Es decir que quien tenía deuda de Argentina estuvo entre 2002 y 2005 sin cobrar un centavo y con una incertidumbre máxima. Esto fue muy perjudicial para quienes tenían bonos argentinos: se demoró muchísimo en reestructurar y la quita fue del 65% del valor nominal.

Para saber si mantener los bonos argentinos en aquel entonces fue un buen negocio, hicimos la siguiente simulación:

Junto con Fernando Baer de Bconomics-Quantum, analizamos un “bono argentino promedio” a modo de estimador (utilizando el índice EMBI+, una duration de 4.5 y un cupón del 8,06%). Luego se corrieron distintos escenarios, teniendo en cuenta que la reestructuración de la deuda implicó una quita sobre el capital del 65% como mencioné antes.

Lo importante del ejercicio, es que los resultados mostraron lo siguiente:

Quien compró deuda en diciembre de 1997 a un precio de u$s 90 (que era lo que cotizaba la deuda en ese momento) y reinvertía todos los cupones, hubiera recuperado la misma cantidad de dólares recién en agosto de 2006. Pero si, como usualmente pasa, se hubiera gastado los cupones/intereses, hubiera recuperado los mismos dólares recién en julio de 2014.

Es decir que el inversor promedio que se gasta los intereses que pagan los bonos, si compraba deuda argentina a fines de 1997, hubiera tenido que esperar 17 años para volver a recuperar los dólares de la inversión inicial. Y eso sin tener en cuenta el valor temporal/costo de oportunidad del dinero. Fue un negocio simplemente pésimo.

Sin embargo, quien compró deuda en agosto de 2001 a un precio de u$s 50 (casi de default), hubiera recuperado lo invertido en diciembre de 2009 si reinvertía los cupones y en julio de 2010 si no los reinvertía. Es decir, que en promedio una persona que compró casi en valores de default, tuvo que esperar 9 años para recuperar el capital invertido. Acá tampoco estamos teniendo en cuenta el valor temporal del dinero.

Esto último parece contra intuitivo. ¿Cómo es posible que alguien que compró tan cerca del peor momento, haya tardado tanto en recuperar? Recordemos que, durante tres años, Argentina no pagó ni capital ni intereses. Pero además de esto, la recuperación de los precios de los bonos fue gradual, que sumado a la quita del 65%, condicionó el plazo de recuperación de la inversión.

La frialdad de la matemática financiera indica que no fue buen negocio tener deuda argentina en la última crisis. ¿Conviene tener deuda hoy?

Si fuera tan obvio que es un gran negocio comprar deuda argentina a estos precios, habría cientos de fondos especulativos que estarían compitiendo por comprarla. Y eso no está sucediendo.

En definitiva, quien elige hoy tener bonos de Argentina tiene que saber el juego que está jugando: uno de enorme incertidumbre. Hoy no se sabe si finalmente habrá reestructuración, ni sus eventuales términos (quita, período de gracia, etc.). Pero también hay que tener presente que el mundo atraviesa una burbuja crediticia que difícilmente termine de buen modo.

El inversor que se considera de riesgo bajo o moderado que hoy mantiene bonos argentinos, se ha transformado en la práctica en un inversor que está comprando un activo de altísimo riesgo. En consecuencia, creo que debería reevaluar su actual portafolio de inversión, teniendo en cuenta el horizonte de inversión, los precios de compra y los bonos que se tengan.