Otra vez la inflación, nadie asegura cambios de políticas económicas

Un nuevo informe de la IERAL-Fundaciòn Mediterrànea analiza el año en perspectiva de inflaciòn y detalla las dos posibilidades que espera el mercado. El trabajo lleva la firma del Economista Gustavo Reyes.
• Los últimos meses muestran una significativa aceleración de los índices. En el caso de los precios mayoristas la variación pasó de 18% anual en el cuarto trimestre de 2017 a 24% en el primer bimestre. Por su parte, la tasa de inflación anualizada en precios al consumidor subió de 22% a 28%
• La influencia de la devaluación del peso sobre el comportamiento de los precios mayoristas es directa. También ocurre sobre el IPC, a través de alimentos y bebidas, a lo que se suma el impacto de la suba de tarifas, concentrada en esta época del año.
Hubo también un deterioro en las expectativas de inflación, especialmente a partir de la modificación de las metas, mientras que la tasa real de interés se ubica ahora levemente por encima del 4% anual, a diferencia del nivel superior al 7% registrado en el segundo semestre de 2017
• El escenario puede cambiar de aquí a fin de año, dado que habrá menor presión del lado de los precios regulados, hay mayor activismo del lado de la autoridad monetaria en controlar la cotización del dólar, al tiempo que se achica la emisión de pesos (en proporción al PIB) destinada a financiar al Tesoro. La mejora de indicadores vinculados a la inversión, al empleo y a la tasa de pobreza pueden quitar presión sobre el BCRA para que aplique nuevas bajas en las tasas de interés en el corto plazo.
En la medida en que las expectativas puedan ser encarriladas, la inflación podría terminar el año en torno al 20% anual En los últimos meses se registró una importante aceleración en la inflación tanto a nivel mayorista (IPIM) como consumidor final (IPC). En el primer caso, la tasa de variación porcentual en los precios se aceleró de un promedio del 18% anual (cuatro trimestre del 2017) al 24% (primer bimestre del presente año).
En el caso de los precios al consumidor, la tasa de inflación mensual anualizada pasó del 22% (tercer trimestre del 2017) al 28% (primer bimestre de este año).
La aceleración en la inflación mayorista responde en gran medida al aumento que experimentó el precio del dólar en los últimos meses. Aproximadamente el 98% de los bienes que componen esta canasta de precios, son susceptibles de ser comercializados en el mundo (transables internacionalmente) y por lo tanto, están altamente afectados por el valor de la divisa.
En el caso del índice de precios al consumidor (IPC), un poco más del 20% de la canasta se explica por los precios de los servicios regulados por el estado. Este tipo de servicios, a partir del cuarto trimestre del 2017 ha tenido importantes ajustes tarifarios y por lo tanto, ha afectado la evolución de la inflación minorista.
El ajuste mencionado anteriormente en los precios relativos de las tarifas no es la única razón por la cual se ha acelerado la tasa de inflación del IPC. Un poco más del 70% de los bienes en esta canasta no están relacionados con los servicios
La tasa de variación promedio en los precios de esta importante sub-canasta de bienes y servicios constituye lo que el INDEC denomina inflación núcleo e intenta medir el corazón de la inflación (“core inflation”) ya que representa una tasa de inflación neta de ajustes tarifarios y de cambios en precios de bienes altamente estacionales.
Como puede observarse en el siguiente gráfico, la inflación núcleo también se ha acelerado en los últimos meses, y por lo tanto, ha afectado positivamente a la tasa de inflación total del IPC.
Las razones por las cuales se aceleró “el corazón de la inflación” son variadas. En primer lugar se destaca nuevamente el aumento del valor del dólar mencionado anteriormente. De la misma forma que en el IPIM, algunos rubros dentro del IPC también son altamente sensibles al valor de la divisa ya que muchos de los bienes en dichos rubros resultan transables internacionalmente.
Otra de las razones de la aceleración en el ritmo del crecimiento en los precios es el aumento de las expectativas inflacionarias y la falta de confianza en el cumplimiento de la meta establecida para la inflación anual. Si bien el “gap” entre ambas variables fue creciendo a lo largo del 2017, luego del cambio en las metas de inflación (fin de año), las expectativas de inflación comenzaron a crecer más rápido y se amplió el “gap” respecto de la meta inflacionaria.
Por último, el tercer factor muy importante en la aceleración de la inflación está determinado por el sesgo de la política monetaria. En un régimen de metas de inflación el sesgo del accionar del Banco Central está dado por el nivel de la tasa de inflación real (neta de expectativas de inflación). Mientras mayor es el nivel de esa variable, el sesgo de la política monetaria resulta más contractivo y mayor su efectividad esperada para reducir la tasa de inflación.
Como puede observarse en el siguiente gráfico, con la desaceleración del consumo en el segundo semestre, la tasa de interés real comenzó a caer desde el cuarto trimestre del 2017 fruto de una pequeña reducción en las tasas de interés nominales y de un aumento en la inflación esperada. La caída en la tasa de interés real muestra claramente un menor sesgo contractivo en la política monetaria y por lo tanto, es dable esperar un menor efecto sobre el proceso de inflación.
A modo de resumen, en el siguiente cuadro se presentan los diferentes factores que incidieron en la aceleración de la inflación tanto a nivel mayorista como consumidor:
¿De qué depende la inflación en el resto del 2018?
Habiendo descripto los principales factores que determinaron la aceleración de la inflación en los últimos meses, resulta más sencillo analizar cómo puede seguir este proceso a lo largo del presente año. Entre las variables más importantes que determinarán este proceso pueden destacarse las siguientes:
 Evolución del Dólar
 Inflación de Servicios Regulados
 Emisión del Banco Central para financiar al Tesoro Nacional
 Expectativas Inflacionarias
 Tasa de Interés real
La evolución del precio del dólar en lo que resta del año estará muy influenciado por la dinámica del contexto externo y por la política de intervención que termine ejecutando el Banco Central en el mercado cambiario. Como se explicó anteriormente, en los últimos tres meses el dólar jugó claramente a favor del proceso inflacionario (el precio de la divisa creció muy por encima de la inflación). No obstante, en las últimas semanas las tasas de interés americanas de largo plazo se estabilizaron y el Banco Central, cambiando rotundamente su postura, comenzó a intervenir fuertemente en el mercado cambiario y estabilizó el valor de la divisa. Las expectativas de mercado muestran un crecimiento esperado del dólar en sintonía con la inflación (un poco menos según el Consenso de Mercado – REM pero un poco más según el Rofex).
De esta forma, de acuerdo a lo esperado por el mercado, para el resto del año no es esperable que la dinámica del dólar continúe jugando un rol tan fuerte a favor de la inflación como la que tuvo durante los primeros meses del 2018. Sin embargo, la incertidumbre sobre la dinámica del contexto financiero internacional continúa vigente. Mientras más se complique este último, mayor será la presión sobre el valor del dólar y más alto el impacto sobre la evolución de la inflación. Por el lado de la inflación en bienes regulados, las proyecciones oficiales muestran que la dinámica de la misma para el resto del 2018 sería muy diferente a la experimentada en los últimos meses.
Dado que es el propio gobierno quién regula los aumentos en este tipo de bienes, la inflación oficial esperada para este rubro puede ser una muy buena fuente de información para predecir la dinámica de estos precios. Si bien, en los primeros meses del año la inflación en este rubro se aceleró fuertemente, de acuerdo a estimaciones oficiales, la inflación promedio para los restantes meses del 2018 es esperable que reduzca considerablemente
Por lo tanto, de la misma forma que la aceleración en la variación de precios en este rubro jugó a favor del aumento en la inflación en los últimos meses, el menor ritmo esperado en los aumentos de precios en este rubro para el resto del 2018 seguramente jugará a favor de la desinflación de la economía.
El tercer factor muy importante en la determinación de la inflación es la emisión de pesos que el Banco Central se ha comprometido a realizar para financiar el déficit del Tesoro Nacional.
De acuerdo a lo publicado por la Autoridad Monetaria en su último informe de Política Monetaria en 2018 esta emisión de dinero caería fuertemente ya que pasaría del 1.5% del PBI (2017) al 1.1% (2018). Esta menor emisión de pesos para financiar el déficit fiscal también jugaría a favor de bajar el ritmo del proceso inflacionario durante el presente año.
Por último, la evolución de las expectativas inflacionarias va a estar muy en línea no sólo con la inflación que se registre a lo largo del 2018 sino también con el propio accionar del Banco Central respecto a las Tasas de Interés que establezca para paliar el proceso inflacionario y el grado de autonomía que tenga para determinar las mismas.
¿Cómo puede terminar la inflación en 2018?
Asumiendo como válida la estimación oficial de la inflación de bienes y servicios regulados para el 2018 (21.8%), es posible trazar dos escenarios alternativos para la inflación núcleo de forma tal de determinar los posibles rangos que puede tener la inflación minorista total hacia fines del 2018.
• En el primer escenario (optimista), se asume que el promedio de la inflación núcleo para el resto del año, vuelve a los valores promedio de los meses de agosto y noviembre del 2017 (1.4%).
Actualmente, el valor de esta variable se encuentra en 1.8% mensual (dic-17 /feb-18). Bajo estas circunstancias, tanto la inflación núcleo como la inflación total del IPC podrían terminar el año con una inflación anual cercana al 20%.
• En el segundo escenario (pesimista), se estima que la inflación núcleo para los restantes meses del 2018 se mantiene en los mismos niveles de los últimos 3 meses (1.8% mensual – dic-17 / feb-18).
En este caso, la inflación núcleo terminaría el 2018 con niveles cercanos al 24% mensual y la inflación total del IPC con una tasa cercana al 23% anual.
Cuán cerca la economía termine de uno u otro escenario dependerá fundamentalmente de la evolución de los factores y variables analizadas anteriormente: evolución del dólar, contexto financiero externo, política cambiaria del BCRA, sesgo de la política monetaria y grado de independencia del Banco Central para fijar el nivel de tasas de interés.
A propósito de los últimos dos puntos, cabe subrayar que los buenos datos de las últimas horas vinculados con la inversión, el empleo y la disminución de la tasa de pobreza, pueden jugar un rol clave en esta fase de la política de estabilización: podrían ayudar a disminuir la presión sobre el BCRA para que este se apresure a aplicar nuevas reducciones de tasas de interés, un reclamo que a fin de 2017 se percibía en el seno del propio gobierno y que, sin duda, con la modificación de las metas de inflación, contribuyó a erosionar la credibilidad de la autoridad monetaria.
Los datos positivos mencionados hacen menos probable la irrupción de sorpresas, ayudando a recuperar credibilidad. Aun cuando la brecha entre la inflación esperada y la meta se mantenga elevada (en torno a 5 puntos porcentuales), esto no necesariamente debería provocar nuevas alteraciones en la marcha de la política económica.
Fuente: Gustavo Reyes Economista de IERAL-Fundaciòn Mediterránea.