Furiase: “Se está haciendo una devaluación fiscal con el dólar turista y para atesoramiento”

La economía se encuentra en un frágil equilibrio, con la mirada puesta en el resultado a la renegociación de la deuda externa que proponga el Gobierno, y a estos resultados está atado el mercado bursátil. Para analizar este cruce de intereses y lo que pueda ocurrir con el dólar, BANK MAGAZINE entrevistó al economista Federico Furiase, director de Eco Go Consultores y profesor en la Universidad Di Tella (UTDT).

-¿Cómo lee la situación actual para hacer inversiones?

-Desde hace un par de meses vengo diciendo que en 2020, dada la restricción fiscal y externa (de dólares) con la que está operando la economía, no había margen para hacer populismo y salir ilesos, independientemente del gobierno de turno. Y estamos viendo que la gestión entrante está encarando un programa que intenta alcanzar la consistencia fiscal y moderar la restricción de dólares, aumentando la presión tributaria del sector privado con mayores ingresos, haciendo una devaluación fiscal con el dólar turista y para atesoramiento, desindexando las jubilaciones de la inflación pasada y trabajando en una reestructuración de la deuda con los acreedores privados que va a implicar una quita a valor presente.

Vale recordar que dada la inercia fiscal negativa que implicaba la indexación del 60% del gasto primario a la inflación pasada partiendo de estos niveles de inflación, el régimen de retenciones de 3 o 4 pesos por dólar y el congelamiento tarifario de los últimos meses, si no se hacía nada en materia fiscal y se bajaba la inflación hacia la zona del 40%, digamos, partiendo de un déficit primario en torno a 0,8% del PIB en 2019, 2020 se podría terminar con un déficit primario en torno a 2,8%. Con las medidas fiscales incluidas en la Ley de Solidaridad Social y Reactivación Productiva, la economía podría acercarse hacia la zona de -0,5% o 0% de resultado fiscal primario si no tiran del gasto público, lo que implicaría un ajuste en torno a 2,5/3% del PIB en relación a la inercia fiscal que dejaba 2019 para 2020.

-¿Qué opina al respecto de la Ley de Solidaridad Social?

-Cuando le di una primera lectura al proyecto de Ley de Solidaridad Social y Reactivación Productiva, desde Eco Go mandamos un alerta a clientes en donde decíamos que la señal de consistencia fiscal vía suba de impuestos y desindexación de jubilaciones, junto con la colocación de la letra intransferible del Tesoro al BCRA por u$s4.500 millones para pagar deuda en moneda extranjera mientras se negocia la deuda, era una muy buena señal para bonos soberanos desde paridades en torno a 40%. Hoy con paridades acercándose a 50% la pregunta es si hay que vender…

-¿Y qué piensa al respecto?
-Lo que creo ahora es que para que haya un mayor recorrido alcista en los precios de los bonos el mercado tiene que ver más cartas en términos de sostenibilidad de la señal de consistencia fiscal esgrimida en la Ley de Solidaridad Social y Reactivación Productiva y en lo que respecta a una negociación de la deuda en buenos términos, lo cual requiere no discriminar por legislación ni hacer una quita a valor presente por arriba del 35%, asumiendo una exit yield (tasa de salida) en torno al 10%. Después de este mini rally desde el subsuelo, el mercado se va a poner más exigente y cualquier señal de atraso cambiario/tarifario, o bien cualquier obstáculo para obtener una negociación rápida y exitosa de la deuda, será excusa para que los precios de los bonos ajusten a la baja.

-¿Cómo le puede ir al sector bancario con este gobierno?

-El sector bancario tiene un desafío por delante. Sin margen para dolarizar, con la demanda de crédito privado muy golpeada y con una tendencia de tasas Leliq a la baja, los márgenes de acción son limitados. Pero si la negociación de la deuda prospera y la economía deja de caer, hay mucho margen para que se recupere el crédito y la demanda de dinero, y para que los bancos vayan rotando de Leliqs a crédito privado. El crédito privado en relación al tamaño de la economía cayó desde 12,7% del PIB en 2015 a la zona de 8% hoy.

La liquidez y la ausencia del descalce de moneda del sistema financiero ha sido un activo muy importante en esta crisis y una diferencia muy importante con la de 2001: eso hizo que la crisis cambiaria y de deuda no terminara en una crisis bancaria letal.

-¿Qué expectativas para el mundo inversor tiene con respecto al nuevo Gobierno?

-El inversor internacional espera de corto plazo señales en torno a la consistencia fiscal que se requiere para que la deuda entre en un sendero sostenible. Con un nivel de deuda pública con privados y organismos en torno a 51% del PIB (tomando el tipo de cambio en la punta), suponiendo un costo de refinanciamiento de la deuda en dólares con el sector privado de 8,5% consistente con un riesgo país en torno a 600/650 bps, de 4,5% con organismos internacionales, una tasa real de la deuda en pesos con sector privado de 4%. Y un crecimiento en dólares de 2,7% anual consistente con un tipo de cambio real constante a partir de estos niveles, sumado a un crecimiento real de la economía de 1,5% anual y  un PBI nominal en dólares promedio para los próximos años de u$s421.300 millones, el superávit fiscal primario requerido para estabilizar la relación deuda / producto en 51% del PBI es 1,8% del PBI. El problema es que no hay tiempo para generar la credibilidad en la consistencia fiscal/monetaria requerida para rollear los u$s30.000 millones de vencimientos de deuda con el sector privado con un nivel de riesgo país medianamente aceptable, por eso resulta central una reestructuración de la deuda que permita descomprimir el perfil de vencimientos y aflojar la restricción de dólares con la que opera la economía.

-Pero, en 2020, ¿hay varios vencimientos de deuda?
La urgencia de los vencimientos de deuda en 2020, sobre todo por la carga de vencimientos en pesos, implica que hay que moverse rápido. Afortunadamente, de esos u$s30.000millones de vencimientos en 2020, el 87% corresponde a bonos con legislación local, que a diferencia de la deuda con legislación internacional que incorpora CACs, puede ser modificada por decreto. Claro que esto no debería implicar una ventana para hacer una reestructuración más hostil con los bonos legislación local en relación a los bonos legislación internacional, dado que dejaría una mala señal para el mercado local.

-¿Qué factores podrían darle oxígeno al Gobierno?
-Un factor que podría extender los tiempos de la negociación de la deuda consiste en que para llegar al mismo haircut NPV promedio target, los inversores (con foco en tener precios con upside luego de la reestructuración) tengan implícito una exit yield relativamente alta en relación a la exit yield definida por el hacedor de política económica del Gobierno (con foco en la exit yield consistente con la estabilización del ratio deuda a PBI). Con lo cual, para una misma quita a valor presente target, la eventual propuesta de quita en cupones y/o capital del hacedor de política (con un supuesto de exit yield relativamente más baja) sea más fuerte que la que aceptarían los inversores, que incorporan una exit yield más alta.

-¿En qué se utilizarán las emisiones oficiales?

-El monto de la colocación de la letra del Tesoro al BCRA por u$s4.500 millones podría usarse, una vez reperfiladas las letras en dólares para agosto y suponiendo refinanciamiento de vencimientos con organismos internacionales para: primero, financiar los vencimientos de bonos en dólares con sector privado legislación local y externa de los primeros seis meses de 2020. O bien, como segunda alternativa, para cubrir el total de los vencimientos de intereses de bonos en dólares con sector privado legislación externa. Si bien bajo un supuesto de tratamiento igualitario por legislación podría darse la primero opción, dando una señal muy positiva para la curva hard dollar legislación local, la opción dos tiene sentido en un escenario donde la propuesta del Gobierno de reestructuración, si bien mantiene el supuesto de tratamiento igualitario por legislación, no llega a alcanzar el umbral de las CACs en el segmento legislación externa. Es decir, mientras que los bonos legislación local son canjeados o sometidos al amendment propuesto, con lo cual, para evitar un evento de crédito frente a los vencimientos de deuda legislación externa, se dispone de las reservas del BCRA a través del mecanismo desarrollado en el artículo 57. En este segundo escenario, la colocación de la letra del Tesoro al BCRA es buena señal para bonos legislación internacional.-