Cautela global y shock local

Internacional

La inflación en EE. UU. sorprendió a la baja, pero dejó señales de preocupación respecto a la salud del proceso de desinflación. Si bien no se esperan nuevas subas en la tasa de la Fed, los rendimientos de los bonos del Tesoro siguieron en alza, alcanzando el nivel más alto del año.

Esto repercutió negativamente en la renta fija y las acciones. Tampoco fue una buena semana para el resto del mundo, debido al menor ritmo de crecimiento que estaría registrando China. Las miradas de esta semana se centran en los datos de inflación de EE. UU., donde se espera cierto repunte. Con una economía que no desacelera y una inflación en alza, se refuerza la idea de que el ciclo de suba de tasas no habría finalizado aún.

Desinflación en dudas. 

El IPC de julio de EE. UU. fue menor al esperado, pero surgieron dudas sobre su evolución futura. El índice general registró un alza de 0,2% m/m – frente a un 0,3% m/m esperado–, acumulando en los últimos doce meses un incremento de 3,3%. El IPC Core experimentó el mismo incremento mensual, aunque en el último año la suba fue de 4,7%.

El mayor optimismo del mercado proviene del IPC Super Core –que además de excluir alimentos y energía, no considera vivienda debido al rezago del índice en registrar los cambios en los alquileres–, que mostró una caída de 0,1%, dejando la variación interanual en 2,6%. No obstante, un análisis detallado revela algunas incertidumbres: la reducción se centró en los precios de los bienes, que reflejaron una disminución de 0,3% m/m (+0,8% i.a.), mientras que los servicios aumentaron 0,4% m/m (+6,1% i.a.), indicando la resistencia de algunos precios. A esto se suman los precios mayoristas, que subieron 0,3% m/m y 0,8% i.a.

Deterioro fiscal. 

La verdadera lucha por la desinflación la determinan las cuentas públicas, ya que el alto nivel de deuda y déficit presupuestario incide sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro, complicando la ecuación al incrementar la carga de intereses.

En julio, el resultado fiscal mostró un déficit primario de USD 153,7 MM, frente a USD 155,8 MM del año anterior. La mejora mensual se debió a que los ingresos crecieron 2,5% i.a., mientras que el gasto lo hizo en 1,1% i.a. La noticia desfavorable fue que la carga por intereses aumentó 21% i.a., llevando el resultado global a USD 220 MM, USD 10 MM más que en julio del año previo.

Con estos datos, en lo que va del año fiscal –de octubre 2022 a julio 2023–, el déficit primario alcanzó USD 1.052 MM, casi tres veces más que el mismo período del ejercicio anterior, mientras que el déficit global llegó a USD 1.610 MM, superando ampliamente los USD 726.1 MM del mismo periodo del ejercicio anterior debido a una caída del 10% i.a. en ingresos y un aumento del 10% i.a. en gastos.

Tasas bajo presión. 

Aunque el mercado sigue atribuyendo una probabilidad muy baja de que la Fed incremente la tasa de referencia –para la reunión del 20 de septiembre, la probabilidad implícita de que la tasa se mantenga en 5,50% se sitúa en el 90%–, los rendimientos de los bonos del Tesoro continúan en ascenso.

Aunque la UST3M se mantuvo en 5,43%, las UST2Y y UST10Y crecieron 10 pb hasta 4,89% y 4,16%, respectivamente, siendo este el nivel más alto desde noviembre del año pasado. Esta subida se refleja en el resto de las tasas, destacándose la de créditos hipotecarios a 30 años que se elevó a 7,09% la semana pasada, la segunda tasa más alta desde 2001.

Nueva caída de los bonos.

La presión sobre las tasas de interés sigue afectando la renta fija, especialmente los bonos de duración más larga. El índice de bonos del Tesoro descendió 0,6% durante la semana, acumulando en agosto una pérdida de 1,4%. El índice agregado de bonos americanos, que además de los federales incluye municipales y corporativos, tuvo un comportamiento similar.

Entre los bonos corporativos, los Investment Grade, que poseen una mayor duración, fueron los más afectados, disminuyendo 0,8% semanalmente y 2,6% mensualmente, mientras que los High Yield tuvieron el mejor rendimiento, con una subida semanal del 0,2% y una reducción de solo el 0,9% en lo que va de agosto.

Acciones en baja. 

Afectado por la desaceleración de las acciones tecnológicas en el último mes, el mercado de renta variable concluyó la semana en negativo. El Nasdaq tuvo el peor desempeño con una caída semanal del 1,6% y un 4,8% en lo que va de agosto, mientras que en el mismo período, el Dow Jones y el S&P 500 disminuyeron 0,4% y 0,3% en la semana, y 2,9% y 2,7% en lo que va de agosto, respectivamente.

Entre los sectores que componen el S&P, se destacaron Energía, con un incremento del 3,3% –impulsado por el precio del petróleo– y Salud, con un aumento del 2,4%, mientras que Tecnología descendió 2,5% en la semana y 6,4% en el mes. No fue una buena semana para el resto del mundo, con todos los mercados operando a la baja, registrando pérdidas alrededor del 0,5%. Los mercados emergentes y, particularmente, China, fueron los más afectados, registrando disminuciones de 2,4% y 4,4% en la semana, respectivamente.

Lo que viene. 

La próxima semana, se publicarán las minutas del FOMC para obtener información adicional sobre los planes de política monetaria. También será relevante la publicación de las ventas minoristas de julio, que el mercado espera que muestren un incremento del 0,4% m/m. Si bien el dato de empleo de julio no sorprendió, se espera que los salarios muestren un aumento moderado.

Por último, se espera que la producción industrial registre un incremento del 0,3% m/m, aunque con una utilización de capacidad en declive.

Conclusión. 

La combinación de una economía que no desacelera, con datos inflacionarios que muestran resistencias y un deterioro fiscal, podría complicar aún más el panorama en los próximos meses. La Fed ha intentado mantener un equilibrio, pero el alto endeudamiento público y las presiones inflacionarias pueden llevar a la entidad a reconsiderar sus decisiones.

Es probable que en las próximas reuniones del FOMC se discuta la posibilidad de un nuevo incremento de tasas, aunque no está claro cuál será el camino a seguir. Lo que es seguro es que la volatilidad del mercado se mantendrá alta, dada la incertidumbre sobre la dirección de la política monetaria y los riesgos asociados al proceso de desinflación.

Local

En la semana previa a las elecciones, el mercado cambiario volvió a tensionarse y las reservas internacionales descendieron. El BCRA aceleró nuevamente el ritmo de devaluación y los dólares financieros estuvieron bajo presión.

El mercado anticipó las PASO con una demanda mayor de cobertura y una creciente demanda de bonos ajustables por tipo de cambio. Las acciones y bonos soberanos ascendieron y el riesgo país concluyó en el nivel más bajo desde febrero. El resultado de las PASO fue un acontecimiento sorpresivo, desafiando la expectativa de un mercado muy optimista que anticipaba un triunfo de Juntos por el Cambio.

Pese a la destacada actuación de Milei, la definición sigue abierta entre las tres principales fuerzas políticas, siendo la participación electoral un factor determinante. Un escenario de definición en primera vuelta parece improbable, orientándose la decisión hacia un ballotage en noviembre. Se prevé que los próximos tres meses presenten elevada volatilidad e incertidumbre, con un mercado cambiario en tensión y un FMI en espera.

El BCRA volvió a vender divisas.

Pasó el breve «veranito» de dos semanas, con el Dólar Agro a $340 y una pausa en los pagos de importaciones, durante el cual el BCRA adquirió USD 1.270 M. Sin embargo, la semana pasada marcó un regreso a la “normalidad” con ventas netas por USD 228 M.

Este cambio se debió a que el sector agrícola redujo el ritmo de liquidaciones a USD 590 M – frente a un promedio de USD 890 M en las semanas anteriores – y los pagos por importaciones aumentaron, generando una demanda neta de divisas de USD 817 M – frente a USD 250 M en los 15 días previos –. Adicionalmente, el BCRA realizó una intensa intervención en el mercado de bonos, desembolsando más de USD 400 M. Como resultado, las reservas internacionales disminuyeron USD 704 M durante la semana, cerrando con un stock bruto de USD 23.668 M, mientras que las netas registraron un saldo negativo de USD 9.500 M.

Acelera la devaluación. 

Con un mercado cambiario tenso y enviando señales al FMI, el BCRA continúa acelerando la devaluación del tipo de cambio oficial. En la última semana, el dólar oficial aumentó un 2,9%, lo que representa una tasa mensualizada del 12,3% y un promedio de 12,1% en lo transcurrido de agosto.

Los dólares financieros estuvieron bajo presión: el MEP (medido con Ledes) aumentó 2,0% semanalmente y 9,0% en lo que va del mes – concluyendo en $568 – mientras que, en el mismo período, el CCL (medido con ADR) subió 1,6% y 6,9%, respectivamente, cerrando en $595. Así, la diferencia con el oficial se situó entre 97% y 107%, respectivamente. Los dólares «regulados» con GD30 o AL30 en 48 horas también presentaron tendencia alcista: el MEP se incrementó 4,9% a $540 – con una brecha del 88% – y el CCL 2,2% a $571 – brecha del 99% –.

El BCRA frenó los futuros de dólar. 

Con una marcada intervención del BCRA – el interés abierto ascendió USD 1.351 M a USD 4.482 M – los futuros descendieron un 1,4% en promedio semanal. Aunque el Central enfocó su intervención en el tramo corto, las mayores reducciones se observaron entre diciembre y julio – fluctuando entre 1,1% y 3,0% –.

El mercado sigue temiendo un ajuste cambiario inminente, como lo evidencia el rally de bonos dollar-linked. A estos valores, los contratos proyectan una devaluación del 11,4% en agosto, 46,0% hasta octubre y 84,1% hacia diciembre.

Demanda récord por dollar-linked. 

La demanda por bonos ajustables por devaluación se disparó tras conocerse que el Tesoro no ofrecería ningún instrumento de estas características en la próxima licitación. En la semana, los dollar-linked crecieron 8,5% y los duales 8,2%. Lideraron los bonos con vencimiento a principios de 2024: el dollar-linked TV24 a abril (+14,4%), el dual TDA24 a abril (+12,7%) y el TDF24 a febrero (+12,5%). Además, los BonCER subieron un 3,0% y los botes un 1,0%. En el tramo corto, las lecer aumentaron 1,6% impulsadas por la inflación acelerada de agosto, mientras que la ledes de octubre subió 0,6%.

Suba preelectoral en bonos y acciones. 

A pesar de una caída en la última jornada, los bonos en dólares registraron la quinta semana consecutiva al alza, subieron un 1,9%, mientras que el riesgo país experimentó una significativa reducción de 100 pb a 1.918 pb. Las paridades concluyeron la semana con un promedio del 36%, su nivel más alto desde finales de 2021. En el mercado accionario, el Merval avanzó 6,4% en pesos y 3,6% medido en CCL.

Así, en 2023, los bonos soberanos en dólares y las acciones, valoradas en moneda extranjera, subieron un 32%. Por otro lado, los bonos provinciales y corporativos se mantuvieron estables: los subsoberanos aumentaron 1,1%, impulsados en parte por las expectativas electorales de PBA (+2,0%) y de Entre Ríos (+1,6%), mientras que las obligaciones negociables cayeron 0,3%.

Vencedores y vencidos. 

Contrario a lo que indicaban las encuestas y nuestras expectativas –esperábamos un triunfo categórico de JxC basándonos en los resultados de las elecciones provinciales– el resultado de las PASO trajo dos sorpresas y una confirmación: delineó un escenario de tres tercios, con Milei como el candidato más votado y con una participación electoral excepcionalmente baja, en línea con la tendencia de las últimas elecciones. El oficialismo tuvo un desempeño electoral desfavorable, aunque podría retener PBA si los votos de la oposición continúan divididos entre JxC y LLA, lo cual lo posiciona de forma competitiva.

Por otro lado, JxC triunfó con claridad en CABA; Bullrich obtuvo una victoria convincente pero vio disminuido su respaldo en el resto del país. Lo que favorece a Milei es haber sido el más votado y establecer la agenda económica en un contexto donde la inflación seguirá teniendo un rol principal –seguramente resurgirá el debate sobre la dolarización–. Consideramos que este resultado introduce una mayor incertidumbre y volatilidad, lo cual es una noticia desfavorable –al menos a corto plazo– para un mercado que se mostraba prudentemente optimista.

Fuente: Cohen