Solvencia y liquidez, ¿cómo hicieron Ucrania y Uruguay?

Dado los eventuales problemas de liquidez que podría enfrentar Argentina ante una situación de stress, la opción cada vez más factible de acudir a una reestructuración de deuda, forzaría al Gobierno que asuma en diciembre, a reformular el programa con el FMI.

Según un anlaísis de Labour Capital Grow (LCG), bajo estos lineamientos, la alternativa más probable es pasar del actual crédito Stand By a un Programa de Facilidades Extendidas (EFF), de la misma forma que lo hizo exitosamente Ucrania hace 4 años.

Una ventaja del Programa de Facilidades Extendidas (EFF), es que permite que el pago de la deuda se realice en un plazo de entre 4 y 10 años, en lugar de la situación actual (que contempla que los pagos se realizan a los 3 años, aunque en nuestro caso se concentran en 2022 y 2023).  Por supuesto, la tasa de interés se incrementaría (en torno a 100 bps) debido a la extensión del plazo de repago.

Para el caso de la deuda con el sector privado que está concentrada en el corto plazo (US$ 15.000 MM de amortización de capital solo en el 2020), también podemos tomar del caso de Uruguay, ya que su proceso de reestructuración pudo llevarse a cabo sin realizar quitas de capital y sin la necesidad de suspender sus obligaciones, a partir del trabajo conjunto con la comunidad de acreedores y el FMI, respaldando cada operación.

El Gobierno emitió deuda por más de $83 millones en Letras del Tesoro

Este proceso de reestructuración debe restaurar la sostenibilidad de la deuda sin perder de vista que el país debe hacer reformas para retomar el crecimiento, ya que es esencial para aumentar la capacidad de repago futuro y cumplir con los compromisos asumidos. Además, este proceso debería ser en el marco de una negociación ordenada y fluida con el conjunto de los acreedores, respetando el trato igualitario y alineando incentivos.

Las incertidumbres y nerviosismos intrínsecos a este proceso electoral estarán latentes unos meses más hasta tanto el gobierno que asuma en sus funciones el próximo mes de diciembre no se reúna con el FMI y se vea cómo se encara la relación con el resto de los acreedores. Con ambos se tendrán que sentar a rediseñar el programa económico para permitir que el crecimiento nos permita honrar la deuda.

Continuar con el ajuste fiscal, traería efectos aún más recesivos, pero por otro lado los grados de libertad son cada vez menores. Será el gran desafío del nuevo gobierno entonces poner sobre la mesa las prioridades de política encauzadas a corregir distintos desequilibrios y al mismo tiempo lidiar con ellos de la manera menos nociva posible. A todo esto, se suma la demanda social que existe y las expectativas que supone un nuevo gobierno.

Últimamente ocupa un lugar central en los debates económicos y políticos el tema de la deuda pública, y cada vez adquiere mayor consenso la idea de una eventual reestructuración.

¿Qué ganamos con reestructurar? La respuesta es evidente: restaurar la sosteniblidad de la deuda. Una deuda deja de ser sostenible cuando se pierde la capacidad de mantener estable el ratio de deuda sobre el producto. Para asegurar la estabilidad de ese ratio es necesario que la deuda no crezca a una velocidad mayor a lo que lo hace el producto.

Ahora bien, una reestructuración se puede definir como el intercambio de instrumentos de deuda soberana, tales como préstamos o bonos, por nuevos instrumentos de deuda o dinero en efectivo a través de un proceso legal.

Esta inquietud por buscarle la vuelta al problema de la sostenibilidad de la deuda nos ha motivado a explorar experiencias semejantes en otras economías, tales como los casos de Uruguay en 2003 y, más recientemente, de Ucrania en 2015.

El caso de Ucrania 2015

En abril de 2014 el Directorio Ejecutivo del FMI aprobó un Acuerdo Stand-By a dos años a favor de Ucrania por US$ 17 MM, en un contexto en el cual la economía se hallaba inmersa en una situación muy vulnerable, potenciada por un escenario político afectado por disturbios internos y tensiones con Rusia. Rápidamente, Ucrania no pudo cumplir con el Programa. Debió abandonar el plan inicial y pasar a un Programa de Facilidades Extendidas (EFF), que fue aprobado en marzo de 2015, con un desembolso inmediato de alrededor de US$ 5 MM. La conversión de un Stand By a un EFF no aportaría más recursos, pero extendería el cronograma de pago de 4 a 10 años. A cambio exigía un programa exhaustivo de reformas económicas respaldado por el FMI, así como recursos adicionales suministrados por la comunidad internacional.

El ambicioso programa de reformas que tuvo que adoptar Ucrania incluyó subas de las tarifas energéticas, reestructuración del sector bancario, reformas de la gobernanza de empresas estatales y cambios jurídicos destinados a la lucha contra la corrupción y al fortalecimiento del Estado de derecho.

Fue clave el rol que jugó el FMI como prestamista y mediador entre el Gobierno y los grandes Fondos de Inversión, que concentraban la mayor parte de las obligaciones ucranianas. Luego de cinco meses de negociación, en agosto de 2015 el Gobierno llegó a un acuerdo de restructuración de la deuda soberana con un comité de acreedores privados.

Finalmente, en septiembre se realizó la oferta de canje y en noviembre se emitieron los nuevos títulos, logrando canjear el total en manos de privados (sin holdouts), con excepción de Rusia, que tenía bonos por U$S 3 MM, y no quiso aceptar la reestructuración, pero terminó entrando más tarde. El proceso de reestructuración fue friendly, ya que el acuerdo de canje fue voluntario, logrando reunir a la mayoría de los acreedores (con el apoyo del FMI).

Seis grandes fondos eran los principales tenedores de bonos de Ucrania: Franklin Templeton, PIMCO, Blackrock, Fidelity, Stone Harbor y Deutsche Bank, que mantenían alrededor de US$ 8,3 MM de deuda a reestructurarse.

Entre los objetivos de la reestructuración, se buscaba que la deuda bruta cayera debajo del 71% del PBI en 2020, reducir las necesidades de financiamiento anuales, de modo tal de no superar el 10% del PBI hasta 2025 y lograr el saneamiento de la balanza de pagos.

Características y resultados del proceso de reestructuración:

• El gobierno logró una quita del 20%. La deuda pasó de US$ 19,3 MM a US$ 15,5 MM

• Entregó, por ese descuento, bonos atados al PBI (pagaba cuando el crecimiento de la economía superaba el 3% y el PBI en dólares de Ucrania superara US$ 125,4 MM, comenzando en 2021).

• Se extendió por 4 años el vencimiento de cada bono (pasando del período 2015-2023 al período 2019-2027), otorgándose un período de 4 años de gracia en el que solo pagaban los intereses de la deuda.
• El costo de financiamiento aumentó marginalmente (+0,53) de 7,22% a 7,75%.

Luego de que la actividad económica cayera 10% en el año de la reestructuración (2015) y la inflación trepara a 48,7% ese mismo año, desde 2016 el producto comenzó a crecer a una tasa promedio de 2,7% anual y la inflación se estabilizó en niveles del 12% La deuda pública bruta se redujo de 80% en 2015 a 62% del PBI en 2019.

En cuanto a la composición de la deuda, la de largo plazo se incrementó en 14 pp desde la reestructuración al día de hoy.

Después de la una corrección de casi 2 pp, el déficit fiscal se estabilizó en torno al 2,4% del PBI y el resultado de cuenta corriente se mantiene en un rojo de 2,5% del PBI desde 2016.

En este contexto, a fines de 2018 el Gobierno de Ucrania recurrió a una nueva asistencia del FMI. Se acordó la aprobación de un programa de asistencia financiera por un total de US$ 3,9 MM por 14 meses, con una liberación inmediata de US$ 1,4 MM. Este respaldo del FMI viene siendo central para ayudar al país a afrontar la crisis y a hacer frente a importantes vencimientos de deuda hasta 2020.

El caso de Uruguay 2003

A comienzo de los 2000s la economía uruguaya iba perdiendo cada vez más dinamismo, en un contexto de crisis de los países de la región que, por efecto contagio, culminó en el cierre de los mercados de capitales. Esto exacerbó su vulnerabilidad en medio de fuertes necesidades de financiamiento, producto de la concentración de vencimientos y de un creciente desequilibrio fiscal. La devaluación producida luego de la flotación del tipo de cambio (Junio 2002) repercutió negativamente en la capacidad de pago de la deuda uruguaya, casi completamente denominada en dólares. A fines de marzo de 2002 Uruguay recibe la ayuda financiera del FMI por un crédito Stand-By a 24 meses por US$ 769 M, que fue aumentado en US$ 1.500 M en la segunda parte del año.

En el año 2003 el ratio deuda pública ascendía a 112% del PIB, de los cuales un 49% eran títulos públicos y un 44% refería a deuda con organismos internacionales. Uruguay enfrentaba problemas de solvencia que, al sospechar de su capacidad de pago, se tradujeron en problemas de liquidez, Una reestructuración de la deuda que implicara un alargamiento de plazos le permitiría resolver el futuro inmediato. A la vez resultaba clave conservar su buena reputación de cumplidor, para así recuperar de manera rápida el acceso a los mercados de capitales.

El esquema de reestructuración de la deuda uruguaya contó con el respaldo del FMI. En el diseño de la propuesta de canje el gobierno consideró fundamental dar lugar a la consulta de un comité de acreedores, que incluía a inversores locales, del exterior, institucionales y corredores de bolsa. El proceso de consulta comenzó en marzo de 2003. El gobierno no hacía propuestas, sino que escuchaba las inquietudes de los acreedores. Todos coincidían en un trato equitativo. El objetivo principal del canje era reducir la brecha de financiamiento en el mediano plazo.

El procedimiento utilizado por Uruguay fue novedoso, exitoso y recomendable como mecanismo para experiencias similares. El respaldo explícito del FMI en la elaboración de la propuesta y la cooperación con la comunidad de acreedores para diseñar el programa de canje jugó un papel clave. Además, le permitió al país acceder al mercado de deuda, mediante la emisión de títulos públicos, que se fueron transformando en su mayor fuente de financiamiento.

Características y resultados del proceso de reestructuración:

• Se establecieron umbrales muy altos para la aceptación del canje por parte del Gobierno: con al menos un 90% de participación en el total de bonos sometidos al canje, el gobierno debía aceptar las ofertas de sus acreedores; con una participación entre 80% y 90%, el gobierno se reservaba el derecho de aceptar la propuesta; y en caso de una adhesión menor al 80%, podría devolver a los acreedores los ofrecimientos.
• Se ofrecieron dos modalidades: una de extensión (mantenía capital, cupón y moneda original, modificando sólo el plazo, en general se extendía cinco años) y otra de liquidez (apuntaba a concentrar las series en pocos títulos para garantizar mayor liquidez en el mercado secundario).
• Se emplearon cláusulas de acción colectiva, que resultaron muy útiles en el canje voluntario.
• La adhesión alcanzó una participación de 93% en el conjunto de los bonos ofrecidos en canje (99% de participación de los bonos locales y 89% de los bonos externos),
• Se realizó sin suspender pagos de capital e intereses durante el período de la oferta.
• La mayor parte prefirió por la opción de liquidez. No hubo quita de deuda.
• El canje de deuda permitió a Uruguay reducir la brecha de financiamiento en los siguientes cinco años.