¿Soft landing o estanflación?

¿Soft landing o estanflación?

En el 1Q24, la actividad económica creció menos de lo esperado y la inflación se aceleró.

El menor dinamismo del mercado laboral durante abril revive el escenario de soft landing pero la persistencia de la inflación obliga a la Fed a mantener el sesgo restrictivo de la política monetaria posponiendo una reducción de tasas de interés de referencia –higher for longer–.

Esta medida le pone presión a los rendimientos de los bonos del Tesoro, que tocaron nuevos máximos del año y además mantuvieron invertida la curva. Pese a que la suba de tasas golpea a los índices de renta fija, el buen crecimiento y los muy buenos balances corporativos del 1Q24 permitieron que las acciones tengan una muy buena performance, con subas generalizadas.

Para consolidar el soft landing, la inflación de los próximos meses deberá mostrar un sendero descendente. De lo contrario, ganaría terreno un escenario mucho menos favorable como el de una estanflación. Mantenemos nuestra visión de que la economía americana goza de buena salud pero con tasas de interés más altas, especialmente las más largas, por lo que la cartera global mantiene una buena diversificación sectorial de acciones y de bonos de corta duración.

Las tensiones geopolíticas con foco en Medio Oriente, Ucrania y Taiwán, sumado al contexto electoral que irá tomando forma en EE. UU., serán factores de volatilidad, lo que nos invita a sugerir incorporar activos de seguros a las carteras.

Menor crecimiento y más inflación. 

La primera estimación del PBI del 1Q24 era muy importante para los inversores, dado que en ella se juzgaba la salud del soft landing. Los datos adelantados de consumo y empleo marcaban un buen dinamismo de la actividad en el arranque del año, aunque sin señales de moderación –incluso el Nowcast de la Fed de Atlanta durante todo el trimestre venía proyectando un alza de entre 2,5% y 3% t/t–.

No obstante, la primera estimación del PBI marcó que en el 1Q24 la actividad económica en EE. UU. se expandió un 1,6% t/t anualizado –vs. 3,4% del trimestre anterior–, muy por debajo de las previsiones y siendo el menor desempeño desde el 2Q22.

Con este resultado, comparado contra el 1Q23, el PBI creció 3% i.a.

Si bien todos los componentes de la demanda se expandieron, la desaceleración del PBI respecto al 4Q23 la determinaron las exportaciones netas debido al mayor dinamismo de las importaciones 7,2% –vs. 2,2% en el 4Q23– y menor empuje de las exportaciones, que avanzaron apenas 0,9% contra un 5,1% en el 4Q23, y determinaron una contribución negativa al PBI de 0,9 pp (vs. una suba de +0,3 pp en el 4Q23).

También tuvo una menor contribución el consumo público, que avanzó un 1,2% contra un 4,6% en el 4Q23, aportando 0,2 pp al crecimiento del trimestre –contra un 0,8 en el 4Q24– y en menor medida el consumo privado que aportó 1,7 pp al alza del trimestre, un 0,5 pp menos que en el trimestre anterior debido a un menor ritmo de crecimiento de 2,5% contra un 3,3% previo, que se debe a la caída de 0,4% en el consumo de bienes.

Esta caída no pudo ser compensada por la aceleración en el consumo de servicios que sí subió 4%. Diferente fue el caso de la inversión que de la mano de una mejor performance de la inversión residencial se aceleró a 3,2% en el 1Q24 aportando 0,6 pp al alza del PBI –vs. 0,2 pp en el 4Q23–.

Se mantiene el dinamismo del consumo y de la inversión. 

Si bien el consumo mostró una desaceleración respecto al trimestre anterior (2,5% vs. 3,3% t/t anual.), este habría sido empujado por el mal dato de enero donde el consumo personal marcó una baja mensual anualizada del 3,7%, ya que durante febrero y marzo aumentó a un ritmo promedio del 6%.

Asimismo, el consumo de servicios se aceleró en el 1Q24 al 4% (vs. un +3,4% previo), liderado por servicios financieros (+7,9%), y de sanidad (+5,5%), en tanto que el de bienes cayó 0,4% (vs. +3% previo), donde la gasolina y los productos energéticos fueron los que más cayeron (-11%), seguidos de vehículos y partes (-9%).

Además, los datos estarían mostrando que la masa salarial aún crece (+2,6% i.a. abr-24) y el ahorro está cayendo (del pico del 5,3% en 2023 a 3,2% en abr-24), lo que da a entender que existe más espacio para seguir gastando los próximos meses. Por el lado de la inversión fija privada, esta aceleró notablemente (de 3,5% a 5,3%) de la mano de la residencial (de 2,8% a 13,9%), destacándose las unifamiliares (+18,1%) y las estructuras (+17,3%).

Rebrote de la inflación. 

Si bien el IPC ya venía acelerando desde noviembre pasado, sorprendió que la inflación implícita del PBI en el 1Q24 dió un 3,1% t/t anualizado contra un 1,7% en el trimestre previo, mayormente impulsado por el PCE core que subió 3,7% vs. un 2,0% en el 4Q23. Este dato se confirmó con el índice de precios marzo del PCE, que aumentó un 0,3% m/m, lo mismo que en febrero y coincidiendo con las previsiones del mercado. Mismo resultado marcó el PCE core, estando en línea con las expectativas.

Con esta performance, tomando los últimos doce meses, el PCE aceleró su marcha al 2,7% y el PCE core al 2,8%. La inflación se mantuvo firme en el 1Q24 de la mano del incremento de los servicios (+5,4% t/t anual), ya que los bienes retrocedieron (-0,5%). Además, el dato próximo a salir de abril no daría respiro situándose alrededor del 0,4% m/m, manteniendo el valor cerca de 3,5%.

Modera el empleo. 

Luego de la notable performance del mercado laboral durante el 1Q24 y de marzo en particular –se crearon más 315 mil nuevos puestos de trabajo, 100 mil más que en el promedio de los 12 meses previos– en abril llegó el turno de la moderación y la sorpresa negativa para los inversores. Concretamente en el último mes, la economía de EE. UU. añadió 175 mil puestos de trabajo no agrícola, muy por debajo de las expectativas del mercado que apuntaban a más de 240 mil.

Además, dado que este empleo cayó en 150 mil y se sumaron al mercado laboral solo 88 mil personas, la creación de trabajo resultó insuficiente por lo que la cantidad de desocupados subió en 25 mil personas, aumentando esta tasa a 3,9%, entre las más altas del último año una vez más. Los salarios subieron un 0,2% m/m (vs 0,3% previo), por debajo de las estimaciones del mercado (+0,3%) por lo que podría ser el tercer mes consecutivo por debajo de la inflación, repercutiendo directamente en los salarios reales –aunque en el último año crecieron 3,9%, unos 50 pb por encima a la inflación–.

Perspectivas del 2Q24. 

Los primeros datos del segundo trimestre en EE. UU muestran signos de un menor ritmo de crecimiento, convalidando la desaceleración de los datos del PBI del 1Q24 publicados la semana previa. Además de la menor creación de empleos comentada más arriba, el PMI manufacturero de ISM cayó a 49,2 en abril –desde 50,3 previo– lo que marcaría la primera contracción del sector manufacturero de EE. UU. por primera vez en 16 meses.

Igual tendencia marcó el PMI de servicios, que cayó a 49,4 desde un 51,4 previo con expectativas de 53, lo que refleja la primera contracción de la actividad del sector de servicios desde diciembre de 2022. A pesar de estos indicadores, tanto el Nowcast de la Fed de Atlanta y como el de la Fed de Saint Louis marcan que en el 2Q24 el PBI aceleraría su crecimiento previendo un alza de entre 2,5% y 4,2% t/t.

Las tasas no se tocan. 

Para la Fed, la política monetaria es lo suficientemente contractiva y no necesita nuevos ajustes. Tal como se esperaba, en un contexto de mayores presiones inflacionarias y un mercado laboral ajustado, en la tercera reunión del año el organismo dejó sin cambios la tasa de política monetaria en 5,50% por sexta reunión consecutiva.

Las autoridades reconocieron que, si bien la inflación bajó durante el año pasado, sigue siendo elevada y no marcó avances hacia el objetivo del 2% anual. Al mismo tiempo, indicó que no prevé reducir la tasa de referencia hasta que haya ganado mayor confianza en que la inflación avance de manera sostenible hacia la meta. Durante la conferencia de prensa, Powell adoptó un tono menos agresivo de lo esperado al descartar un alza de tasas en la reunión de junio al tiempo que podría reducir la velocidad de su ajuste cuantitativo a partir del 1 de junio –de USD 60 MM a USD 25 MM al mes–. En este contexto, el mercado descarta un recorte de tasas en las próximas dos reuniones mientras que para septiembre se espera el primer recorte a 5,25% y a fin de año otro a 5%.

Recalibrando las expectativas. 

Luego de un cierre de 2023 con la inflación del 4Q promediando por debajo del 0,2% m/m (PCE aún por debajo) y la actividad desacelerando un poco (luego de un 3Q muy positivo), las previsiones de recortes de tasas llegaban a seis veces para 2024 con el fin de darle más aire a la economía. Pero este escenario se fue revirtiendo poco a poco con buenos datos del lado de la actividad, que se mantenía positiva –aunque luego mostró una nueva desaceleración–, y una inflación que comenzaba a acelerar notablemente, cerrando el 1Q24 casi duplicando el promedio del trimestre previo.

En este marco, la cantidad de recortes llegó a caer hasta solo uno en los primeros días de mayo, y luego del mal dato de PBI volvió a subir. Para tomar dimensión, la probabilidad de mantener la tasa actual en septiembre hasta comienzos de abril rondaba el 10%, para luego subir vertiginosamente al 54% hacia fines del mes y hoy se ubica en torno al 34%.

La carga de intereses limita la mejora fiscal. 

En abril, el gobierno federal registró un superávit de USD 210 MM, ampliándose con respecto a un superávit de USD 176,2 MM de abril de 2023 (+19% i.a.) aunque por debajo de los USD 244 MM que esperaba el consenso. Los gastos aumentaron un 23% i.a. impulsado por el alza de 36% i.a. en los pagos de intereses mientras que el gasto primario lo hizo al 20% i.a.

Los ingresos subieron un 22% i.a. debido a mayores ingresos fiscales de individuos y empresas. Con este resultado, durante los primeros seis meses del año fiscal, que va de noviembre a octubre, el déficit total se redujo 6% i.a. con los ingresos aumentando un 8% i.a., mientras que los gastos crecieron 5% i.a. Se destaca el alza de los pagos por intereses de la deuda nacional, que alcanzaron un 36% i.a. Esto compensa la fuerte reducción del resultado primario dado que el gasto sin intereses apenas subió 1% i.a. lo que permitió que el déficit primario acumulado alcance a USD 350 MM, un 35% menor al del mismo período del ejercicio pasado.

Perspectivas para el resto del mundo.

En el último informe de Perspectivas Económicas Globales, el FMI elevó de 2,9% a 3,2% i.a el crecimiento del PBI mundial para 2024, cifra que se repetiría en 2025. Este pronóstico significa tres años consecutivos con la actividad global creciendo al 3,2% i.a., quedando por debajo del 3,8% i.a. de promedio histórico, lo que refleja el impacto de las políticas monetarias restrictivas y el retiro del apoyo fiscal, así como un bajo crecimiento de la productividad subyacente.

La mejora de la proyección de este año se explica por la previsión al alza de 1,2 pp del crecimiento de EE. UU. (de 1,5% a 2,7% i.a. por lo que mejoraría la performance de 2023 cuando creció 2,5% i.a), y en menor medida del mejor desempeño esperado para China (de 4,2% a 4,6%), India (de 6,3% a 6,8%) y Brasil (de 1,5% a 2,2%) que fue compensado en parte por la corrección a la baja en la expansión de Eurozona (de 1,2% a 0,8%) y de Japón (de 1,0% a 0,9%).

Mientras tanto, se espera que la inflación general mundial caiga de un promedio anual del 6,8% en 2023 (vs. 8,7% en 2022) al 5,9% en 2024 y al 4,5% en 2025. En el caso de 2024, los precios desaceleraron en las economías desarrolladas (de 4,6% a 2,6%), en tanto que no mostrarían cambios en las emergentes (8,3%).

Presión alcista sobre los rendimientos. 

Con una actividad económica que se mantiene robusta y una inflación persistentemente alta, la Reserva Federal no encuentra razones para disminuir las tasas de los fondos federales, que siguen estando en el 5,5%. Esta situación sustenta la posibilidad de que las tasas continúen subiendo, a pesar de que existe cierta expectativa de dos recortes para este año.

En este contexto, la tasa del bono del Tesoro a 2 años (UST2Y) alcanza el 4,82%, registrando un aumento de 7 pb en el último mes. Por su parte, la tasa del bono a 10 años (UST10Y) observó un incremento algo mayor, de 12 pb, situándose en el 4,49%. Aunque se observa cierta normalización en la curva de rendimientos, con una presión creciente en el tramo medio durante los últimos tres meses, la curva sigue invertida en -0,34 puntos, una mejora respecto al -0,50 de diciembre y bastante lejos del mínimo de -1,08 alcanzado en julio de 2023. Es importante recordar que este spread ha permanecido en territorio negativo desde julio de 2022.

Mercado

Bonos no despegan. 

En un entorno de aumento de tasas, la renta fija sufrió pérdidas significativas. En abril, los bonos High Yield fueron los menos afectados, registrando una caída del 1,85%, y acumulando una baja del 0,6% en el año. A estos les siguieron los bonos del Tesoro, con descensos del 2,7% y 3%, respectivamente. Por su parte, los Investment Grade, que poseen una mayor duration, sufrieron caídas más pronunciadas del 3,6% en el último mes, acumulando una disminución del 3,8% en 2024. Los únicos beneficiados del mes fueron los High Yield de corta duration con un 1,9%.

Tropezón en abril pero se recuperan en mayo. 

Por otro lado, las acciones también enfrentaron un abril desfavorable con una caída del 4% y marcaron el primer mes negativo desde octubre del año pasado. Este retroceso se debió a un dato de inflación en EE. UU. peor de lo esperado, junto con un tono más restrictivo de algunos miembros de la Fed. A pesar de esto, en lo que va del año el S&P 500 ha avanzado un 9%, el Nasdaq un 7,7% y el Dow Jones un 4,2%.

Entre los sectores, los más defensivos como Utilidades, con un aumento del 8,2%, y Consumo Básico, con un 3,5%, resultaron los más beneficiados en el mes en un contexto de mayor volatilidad. En contraste, los sectores de Tecnología y Comunicaciones registraron caídas del 1,2% y 1,1%, respectivamente.

En lo que va del año, el S&P top 50 lideró con un 11,7% en contraste con el S&P equiponderado con un 4,2%. Las megacaps tecnológicas como Nvidia (+82%), Meta (+33%), Amazon (+23%), Google (+21%) y Microsoft (+10%) se destacaron por sobre el resto e impulsadas por los buenos balances. En contraste, Apple (-5%) y Tesla (-30%) no fueron beneficiados por los números presentados.

Temporada de balances positiva. 

Hasta ahora, el 80% de las empresas en el S&P 500 han reportado sus resultados para el primer trimestre de 2024. Un 77% de estas ha superado las expectativas de ganancias por acción, cifra que se alinea con el promedio de los últimos cinco años, y supera el promedio de los últimos diez años de 74%. En términos de ingresos, el S&P 500 ha reportado un aumento interanual del 4,1%, que sobrepasa la expectativa inicial de 3,5% para la temporada.

Nueve sectores han mostrado un crecimiento positivo en ingresos, destacándose Comunicaciones con un 8,3%, Tecnología con un 7,5% y Real Estate con un 6,8%. Sin embargo, otros tres han experimentado caídas: Energía (-3,4%), Utilidades (-4,5%) y Materiales (-5,2%). En cuanto a las ganancias, el crecimiento se sitúa en un 5% i.a. para el 1Q24, superando la expectativa inicial de 3,5%. Esto marca la tasa de crecimiento de ganancias más alta desde el segundo trimestre de 2022. También muestra el tercer trimestre consecutivo de subas. 

Respecto a las empresas más destacadas, El club de las 5M compuesto por Microsoft, Nvidia, Google, Meta y Amazon, aumentaron las ganancias 64,3% i.a. Sin embargo, si se excluyeran estas cinco empresas, los 495 restantes en el S&P 500 mostrarían una disminución en sus ganancias del 6,0% para el mismo período de 2024 entre las que se destaca la baja de las ganancias de Tesla y el estancamiento de las de Apple. La buena noticia es que para todo 2024 se espera un crecimiento de las ganancias del 12% i.a. total (vs. 2,2% i.a en 2023). Las ganancias de las 7M crecerían 25% i.a. (vs 37% i.a en 2023) y las del resto 8% i.a. (vs. caída de 2% i.a. en 2023).

Mercados globales. 

Los mercados globales muestran un desempeño variado. A pesar de que todos registraron un mes de abril negativo con un descenso del 3,6% en el índice de acciones globales, este valor ha conseguido un incremento del 8,1% en lo que va del año, reflejando un optimismo generalizado en los mercados estadounidenses.

Sin contar con el impacto de EE. UU., la caída en abril fue del 2,4%, ligeramente menor, y el aumento acumulado para 2024 es del 5,7%. Analizando por regiones, LATAM sufrió una caída del 3,7% en abril y del 1,8% en el año, principalmente debido a un descenso del 9% en Brasil, afectado por el sector bancario y la compañía Vale. De la región Perú (+20,4%) y Colombia (+13%) fueron los únicos beneficiados por subas de commodities como el cobre y el café, junto a monedas que se mantuvieron estables.

Por su parte, China está recuperando terreno gracias a mejores indicadores de actividad económica, con un aumento del 5,4% en abril y del 10,2% en el año. Así, el índice de mercados emergentes solo disminuyó un 0,2% en abril y ha subido un 5,5% en el año. Sin embargo, excluyendo a China, el índice cayó un 2% en el mes y acumula una ganancia del 3,7% en el año. En otras regiones, Europa registró una caída del 2,5% en abril, pero mantiene un alza del 7,1% en el año, mientras que Japón mostró incrementos del 5,7% mensual y del 6,5% anual.

Perspectivas: un lento soft-landing

Esperamos que la economía vaya moderando el ritmo de crecimiento en un contexto en el que la inflación irá menguando, aunque continuará por encima del objetivo de la Fed. Por ahora descartamos el escenario de estanflación y el de reflation, y nos sentimos más seguros con el de soft landing pero con tasas de interés altas por más tiempo.

Esperamos el primer recorte de tasas recién para el último trimestre de 2024, al tiempo que mantenemos nuestra convicción de que los rendimientos de los bonos del Tesoro de tramo largo tengan recorrido alcista, por lo que no vemos momento de alargar duration en la renta fija. Para la renta variable, apuntamos a una cartera diversificada entre los sectores del S&P 500, con algo más de ponderación en los sectores value y defensivos. Los riesgos y factores de volatilidad del mercado irán ganando protagonismo en el año a medida que la campaña presidencial en EE. UU. vaya tomando impulso.

*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 13 de mayo de 2024.

Fuente: Choen