Persichini, de GMA: “La liquidez importa más que el retorno esperado en estos casos”

Debutó el gobierno de Alberto Fernández y se abre el juego a las medidas que pueden aparecer en los próximos días para resolver un montón de problemas que se le presentan a la flamante gestión. Entre ellos se cuentan: dólar, tasas de interés, emisión de pesos y, fundamentalmente, resolver la cuestión de la deuda. En el marco de un análisis profundo, Nery Persichini, economista y Head of Strategy de GMA Capital, habló con BANK MAGAZINE.

Por Mariano Jaimovich

-¿Cómo lee la situación actual para hacer inversiones?

-El panorama de incertidumbre política ya está despejado desde octubre. Pero todavía faltan certezas desde el frente financiero y económico. Con mercados cerrados y el default a la vuelta de la esquina, los avances en torno a las negociaciones con acreedores y con el FMI se vuelven críticos mientras el tiempo es un recurso escaso. Entre diciembre de 2019 y fin del año que viene, solo con inversores privados, vencen u$s19.500 millones y casi un billón de pesos. Y el grueso de esos compromisos debe honrarse antes de la mitad de año. Sin novedades sobre la reestructuración, dejar la deuda performing en el primer semestre implicaría sacrificar la totalidad de las reservas netas en 6 meses y emitir nuevos pesos por el 50% de la base monetaria.

-¿Qué resumen realiza entonces al momento?
-Al respecto de los pesos, la otra incógnita es hasta cuándo el gobierno podrá recurrir a la monetización del gasto corriente para estimular la economía.

Más hacia adelante, una duda de fondo es cómo Argentina va a resolver la encrucijada de estancamiento económico que arrastra hace casi una década. Por lo visto, el modelo que propone el equipo de Alberto Fernández todavía no convence. Sin embargo, la coyuntura actual representa oportunidades para aquellos inversores dispuestos a tomar riesgos. El golpe de las PASO dejó valuaciones muy bajas en todo el espectro de activos argentinos. Algunas de ellas podrían aprovecharse.

-¿Qué acciones y bonos está recomendando para inversores particulares?

-Para los inversores minoristas, sugerimos atender principalmente el riesgo de liquidez. Deben tener presente que, en cualquier apuesta en la que se embarquen, siempre necesitan contar con la posibilidad de salir en tiempos y precios convenientes. La liquidez importa más que el retorno esperado en estos casos.

En lo tocante a bonos, optamos por enfocarnos en los bonos en dólares emitidos bajo ley extranjera. La preferencia se explica por varias razones. En primer lugar, cubren mejor a los tenedores (cláusulas de acción colectiva, aceleración, cross default, etc.). Segundo, el problema de vencimientos de corto plazo de la deuda argentina es una cuestión de ley local. Y, por último, el default selectivo de Letes y Lecap muestra lo fácil que el Estado puede cambiar las condiciones de bonos ley local. Según las ideas de Martín Guzmán, el nuevo Ministro de Economía, un canje con 2 o 3 años de gracia, reducción de cupones, sin quita de capital y reperfilamiento “amistoso” (no más de 5 años), dejaría mejor parados a los bonos cortos que a los largos. En cambio, la expectativa de un canje más agresivo en términos de plazos y haircut de principal, inclinaría la balanza a favor de títulos largos con paridades bajas y cupones reducidos.

-¿Y por el lado de la renta variable?

-Por el lado del equity, el S&P Merval cotiza en la zona de u$s470 medido en dólar “contado con liqui”. Se trata de un valor que es 73% más bajo que los máximos de principios de 2018 y un 52% inferior al nivel previo a las PASO. Sin embargo, estas bajas no confirman que las acciones hayan alcanzado un piso. En 2002, el índice de acciones perforo los u$s100, casi 6 meses después del estallido de la crisis de la convertibilidad. Y durante la crisis de 2008-2009, las acciones cotizaban a u$s300. A la luz de aquellos mínimos, todavía hay un riesgo de baja.

La recuperación del equity estará ligada a la evolución de los spreads crediticios de Argentina y, por lo tanto, al desenlace de la novela de la renegociación de deuda. Es imposible pensar que el Merval puede volver a u$s1.000 si el riesgo país no baja de 2.400 bps.

-¿Qué papeles recomendaría?
-En cuanto a los activos puntuales, nos inclinamos por papeles líquidos cuyos sectores tengan importancia estratégica para el gobierno y muestren fundamentos sólidos. En este grupo, YPF (YPFD), Transportadora de Gas del Sur (TGSU2) y Pampa Energía (PAMP) sobresalen por su exposición al desarrollo de Vaca Muerta. En bancos, BBVA Argentina (BBAR) y Grupo Financiero Galicia (GGAL) exhiben las condiciones más saludables dentro de un sistema financiero con espacio para el crecimiento. Empresas ligadas a la recuperación económica y a sectores de consumo discrecional, como Loma Negra (LOMA) y Mirgor (MIRG), también podrían tener recorrido.

-¿Y para corporativos?

-Para inversores corporativos, sugerimos una doble optimización, tanto del lado de los activos y de la liquidez (compra de dólares en bolsa, cauciones, pases y FCI Money Market) como del frente de financiamiento (descuento de cheques de pago diferido y de facturas electrónicas). Las recomendaciones siempre dependen de la naturaleza del negocio de los clientes. Procuramos evitar los descalces de plazos y de monedas.

-¿Qué estimaciones tienen respecto al dólar?

-El dólar se encuentra en niveles competitivos. El tipo de cambio real multilateral es un 66% más elevado que el vigente al final de la gestión de Cristina Kirchner, y es un 37% más alto al de abril de 2018, previo al inicio de la corrida cambiaria. Esta depreciación real y la recesión de los últimos años permitieron revertir el saldo comercial negativo de la balanza comercial, la cual ya registra 14 meses consecutivos de superávit. Esta mejora contribuye a cerrar el déficit de cuenta corriente, que ya se acerca al equilibrio luego de haber alcanzado el 5% del PIB en 2017.

Para no perder este nivel de competitividad (que también engloba impuestos, infraestructura, logística, costos, salarios, etc.), el dólar debería al menos acompañar el ritmo de la inflación. Si asumimos que la canasta básica se encarece 40% en 2020, entonces el precio del dólar oficial debería acercarse a $85.

-Pero con un cepo cambiario no parece tan lineal esto…

-Claro, estas conclusiones no aplican a las cotizaciones libres, más dependientes del grado de dureza del cepo, del exceso de liquidez de pesos y de la confianza en el país. Las brechas del dólar oficial con el valor MEP (22%) y el “contado con liqui” (28%) serán las variables a monitorear. Conviene recordar que, durante el cepo de 2011-2015, el spread promedio fue 40% y el máximo fue 80%. No creemos que el nuevo gobierno levante las restricciones cambiarias ya que este esquema permite al BCRA acumular dólares. Aunque podría haber algún relajamiento en el futuro debido a que el peso está en un nivel competitivo (dólar caro) y el Gobierno necesitará inversiones.

-¿Y qué ocurrirá con las tasas de interés?

-Es complejo estimar los valores de tasas de interés porque se desconocen los detalles de la nueva política monetaria. Sin embargo, es vox populi que las tasas reales serían más bajas que las que hubo durante el gobierno de Macri. Es probable que las tasas nominales sean levemente reales o incluso empaten contra la inflación. Con más pesos en la plaza, la idea del nuevo gobierno es generar un shock de demanda que sea el puntapié inicial de una recuperación económica. El riesgo es que esa liquidez excedente, sin un programa económico creíble, ponga presión sobre el nivel de precios y la brecha cambiaria. De todas formas, sería desacertado perder la tasa real positiva porque es un pilar fundamental para recuperar la confianza en el peso. Es la piedra angular para fomentar el ahorro doméstico, financiar la inversión productiva, mejorar la productividad y garantizar el crecimiento sostenido de largo plazo

-¿Qué expectativas para el mundo inversor tiene con respecto al nuevo Gobierno?

-El mercado conoce el track récord del kirchnerismo. Por lo tanto, el nuevo gobierno comienza su gestión varios casilleros atrás en términos de confianza. La credibilidad deberá ganársela día a día, con hechos, no con palabras. Y el primer gran desafío no es la inflación, no es el crecimiento, no es la pobreza, sino la deuda. Un éxito inicial en el canje podría darle el capital político y económico que creemos que no tendrá el 10-D. La luna de miel no existirá con este gobierno porque la sensación entre los inversores es que Alberto Fernández gobierna desde las PASO de agosto.

Además de una rápida resolución del tema de la deuda, los inversores estarán atentos a la cintura del gobierno para evitar profundizar los desequilibrios macro. No existe demasiado margen de maniobra para aumentar el agujero en las finanzas públicas, en las cuales el 60% del gasto público es social y está atado a la inflación pasada. Y los riesgos de cubrir la diferencia con financiamiento monetario son elevados. La inflación viajando a un ritmo superior al 50% anual, la fuerte indexación de la economía y la menor demanda de pesos en casi 20 años podrían producir el cambio hacia un régimen inflacionario más peligroso. La necesidad de superávit primario también es otra arista relacionada con la sustentabilidad de la deuda. Sólo con excedentes el Tesoro puede comprar los dólares que genera el sector privado.

Tampoco hay espacio para atrasar demasiado el tipo de cambio de cara a la necesidad de generación de dólares vía cuenta corriente para garantizar la capacidad de repago de la deuda.

Y por el lado institucional, el foco estará en saber si el gobierno respeta los contratos y las estadísticas, y si mejora el marco jurídico para incentivar las inversiones productivas y de largo plazo que nuestro país necesita.-