Para el Estudio Bein, el BCRA no puede "relajar la política monetaria"

¿Cómo cerró la inflación en junio? Según estimaciones privadas, se “calentó” en el margen versus mayo, que había dado 1,3%…
Los indicadores de inflación de alta frecuencia que sigue de cerca el BCRA y las expectativas de inflación del REM están más cerca del 1,5% mensual para junio. El mercado está calibrando las expectativas de inflación luego del dato de 1,3% de mayo y eso le quita margen al BCRA para relajar la política monetaria en el cortísimo plazo. La inflación núcleo muestra cierta resistencia a la baja frente a la inercia y los efectos de segunda vuelta de la corrección tarifaria y, de confirmarse un número en esa zona, la inflación se acercaría a la tendencia (atraso cambiario mediante) luego del salto en el primer trimestre vinculado a la corrección tarifaria.
¿Cómo se perfila julio, que arrancó con el ajuste en naftas, un dólar en alza y algunos ajustes más como expensas y prepagas y el efecto estacional por la vacaciones de invierno?
A priori, para el consenso la inflación de julio podría estar entre el 1,5% y el 2% frente al aumento en naftas, prepagas y expensas, con un dólar subiendo, en un contexto donde los nuevos salarios y el pago de aguinaldos puede recalentar la demanda del mes. En este sentido, la dinámica de la inflación núcleo de julio nos dará un primer test de la eficiencia de la flexibilidad cambiaria que pregona el BCRA como activo para moderar el traslado a precios de las correcciones cambiarias.
En este contexto, habrá que seguir de cerca el arbitraje entre el rendimiento de los bonos en pesos a tasa fija (16,72% el TO21) y los bonos que ajustan por CER (4% el BONCER 21) frente a un mercado que podría recalcular las expectativas de inflación frente a la inflación esperada para junio y julio. Con respecto al dólar, a pesar del ruido actual en el mercado cambiario, el financiamiento en dólares de la brecha de pesos del Tesoro y las provincias y la señal de tasa de interés del BCRA para anclar las expectativas de inflación luego del salto del dólar funcionan como un amortiguador de las correcciones cambiarias, frente a una demanda de dólares del sector privado no financiero que sigue de largo.
Dadas estas tendencias y la propia admisión del BCRA de que la inflación está más arriba de lo deseado, ¿tendremos tasas altas por un tiempo más largo o las avizora bajando considerablemente pronto?
Si bien en mayo tuvimos una desaceleración de la inflación, todavía las expectativas de inflación para los meses de junio y julio se ubican bien por arriba del sendero consistente (en torno a 0,82% mensual de ritmo promedio entre junio y diciembre) para alcanzar la meta de 17% interanual en diciembre. Además, las expectativas de inflación para diciembre de 2017 (21,6% interanual según el REM de mayo) y los agregados monetarios (la base monetaria creció 34% en mayo y en junio se ubica en la zona de 31%) vienen viajando por arriba del sendero consistente con la meta.
Así, el BCRA no tiene margen para relajar la política monetaria en el corto plazo sobre todo con el dólar subiendo. Creo que el BCRA maximizará la cautela antes de bajar la tasa de interés de referencia (el centro del corredor de pases a siete días, hoy en 26,25%) para entrar más confiado en un sendero de baja de la tasa de interés que se pueda extender en el tiempo, permitiendo aceitar la recuperación sin desacoplar las expectativas de inflación. Si la inflación se estabilizara en torno a 1,5% mensual, con la tasa de referencia en 26,25%, habría algún margen acotado desde el lado del nivel de la tasa real esperada para recortar la tasa de interés.
De todas formas, los impactos directos y de segunda vuelta de la corrección de precios relativos (quedan pendiente electricidad y gas para la parte final del año, veremos transporte) y la presión que ejerce el déficit fiscal en la dinámica de los agregados monetarios vía la emisión monetaria asociada a la compra de dólares al Tesoro ($77.306 millones en lo que va del año hasta el 28 de junio) y al giro de adelantos transitorios ($96.500 millones en lo que va del año hasta el 28 de junio) le ponen presión a la tasa de interés requerida para anclar las expectativas de inflación frente a la meta establecida y para esterilizar el excedente de liquidez vía Lebac/pases pasivos ($193.641 millones se retiraron en lo que va del año hasta el 28 de junio) intentando evitar una presión inestable sobre el dólar que desacople las expectativas de devaluación y de inflación.
Igualmente, con el ingreso de los capitales anclando las expectativas de devaluación luego de la corrección cambiaria y la demanda de dinero tirando, habrá que ver si el BCRA encuentra espacio para bajar la tasa de Lebac de corto plazo manteniendo el sesgo contractivo de la tasa de referencia (el centro del corredor de pases a 7 días) para anclar las expectativas de inflación, intentando dar liquidez por esa vía que termine rotando hacia los plazos más largos de Lebac (para ayudar a estirar vencimientos), o bien, hacia el bono del Tesoro en pesos que ajusta a la tasa de referencia del BCRA, coordinación que permitiría descomprimir vencimientos de Lebac al BCRA, financiar parte de la brecha fiscal de pesos del Tesoro sin presionar a la baja sobre el tipo de cambio como sucede con el financiamiento con deuda en dólares de la brecha de pesos, sin aumentar el crowding out (efecto desplazamiento) sobre el sector privado dado que los fondos ya estaban congelados en Lebac.
¿Cumplirá el Gobierno su meta de crecimiento de 3,5%?
Si bien vemos una aceleración del ritmo de crecimiento en el segundo y el tercer trimestre frente al impacto de los nuevos salarios, la desaceleración de la inflación y la obra pública funcionando a pleno, nuestra proyección de crecimiento se ubica en 2,7%.
En este sentido, el ciclo entre la corrección de precios relativos requerida para mejorar los déficit gemelos y la suba de la tasa de interés del BCRA para anclar las expectativas de inflación frente a la meta establecida termina pivoteando sobre el consumo, en un contexto en el que la alternativa de mecanismos de ahorro frente a la señal de una tasa real positiva termina demorando el impacto de la recuperación del salario real sobre el consumo.
El problema radica en que buena parte del aumento del ahorro se canaliza vía Lebac y pases pasivos (explicando casi la mitad del ahorro en moneda local) y ese mecanismo tampoco sirve para financiar inversión real de corto plazo, con lo cual, buena parte del ingreso de los “dólares financieros” no se termina canalizando hacia la liquidez de la economía, porque termina congelado en Lebac y pases pasivos.
Dada la estabilidad de la demanda de pesos frente al ingreso de los capitales, la curva de Phillips (tensión entre crecimiento e inflación) opera en el corto plazo, el problema reside en que el instrumento de la tasa de interés para anclar las expectativas de inflación se vuelve menos eficiente frente a la presión que ejerce el déficit fiscal en los agregados monetarios y el impacto de la corrección de precios relativos (tarifas) sobre la inflación, mecanismos que terminan siendo amplificados frente a la inercia inflacionaria de partida (expectativas adaptativas) y los altos niveles de protección que facilitan el traslado a precios del aumento de los costos.