Mercados: 10% de rebote de PBI y ajustes por venir en 2022

Luego de atravesar un duro 2020 de pandemia y cuarentena, el país contó con el beneplácito de factores externos para encauzar los frentes fiscales y monetarios y el sector externo. Sin embargo, los desequilibrios se fueron amplificando.

Se va un 2021 en la que Argentina tuvo las circunstancias a su favor para aplicar un reordenamiento general de su macroeconomía y que, por impericia o por cuestiones electorales, no lo hizo. El rebote económico de 10% del PBI, en parte logrado a costa de acumular estos desbalances, no debe tapar los ajustes por venir en 2022.

Argentina partió en 2021 de un déficit fiscal primario de 6,4% del PBI, que había sido el producto de una larga cuarentena en 2020. El gasto destinado a paliar los efectos de la pandemia fue de 3,5% del PBI en 2020, por lo que la sola remoción de gran parte de estos ubicaba al déficit de partida levemente por encima de 3% (muy por debajo del 4,5% que figuraba en el Presupuesto 2021).

Si a esto se adiciona mayores ingresos por:

i) un rebote económico mayor al esperado (10% versus un estimado de 5,5% a comienzos de año) y ii) mayores ingresos (transitorios) por derechos de exportaciones (0,3% del PBI) y por Aporte Solidario (0,5% del PBI) ,llegamos a la conclusión de que hubo poco esfuerzo fiscal en 2021. En otras palabras, el déficit primario bajó de 6,4% a 3% del PBI con un gasto primario similar (a once meses, 19,5% del PBI en 2020 y 19,7% en 2021), lo que implícitamente refleja una fuerte suba del gasto ex COVID-19.

Gran parte del incremento del gasto no COVID-19 es explicado por los subsidios económicos (energía y transporte) que pasaron de explicar 2,5% del PBI en 2020 (1,8% y 0,7%) a un piso de 3% en 2021 (2,3% y 0,7%). Esto es igual a decir que el déficit primario es igual a los subsidios económicos. De mantenerse la inacción en la política tarifaria, los subsidios energéticos seguirán creciendo debido a que los costos se inflan por factores locales y externos (por ejemplo, el LNG subió de 8 a 30 dólares por MMBTU) y el precio que paga la demanda está fijo en pesos. Actualmente, sólo 30% del costo de la electricidad es cubierto por la demanda. Por ende, es condición necesaria aumentos en línea con la inflación para que esta erogación tan sólo deje de subir en términos del producto.

Emisión monetaria

El correlato de este abultado déficit primario a financiar con una economía sin acceso a los mercados de deuda voluntaria fue una explosiva emisión monetaria durante el segundo semestre de 2021, en línea con la mayor estacionalidad del gasto. A pesar de haber reestructurado su deuda soberana con acreedores privados, la actual Administración nunca ofreció un programa macroeconómico que genere perspectivas de crecimiento a largo plazo que redunden en una deuda sostenible. Es por ello que el Riesgo País, que comenzó el año en 1.370 puntos básicos, fue creciendo a lo largo del año – con picos que casi llegan a tocar los 1.900 puntos básicos a fines de noviembre- y cerrará el año en torno a 1.750 puntos.

Si a esto le sumamos un mercado de deuda doméstico, que difícilmente puede otorgar más de 1,5% del PBI de financiamiento neto, todos los caminos conducen al financiamiento monetario. Así fue como este año la asistencia del Banco Central al Tesoro llega a 4% del PBI (neto de efecto DEG), quedando sólo por debajo de un exuberante 6,7% en 2020 en el período post convertibilidad. Según el Presupuesto, el Programa Financiero de 2022 tendrá sólo un 1,8% del PBI de financiamiento monetario, bajando a menos de la mitad de este año. No obstante, el 2,4% del PBI de fuentes financieras a cubrir por Organismos Internacionales está puesto en duda (históricamente estas fuentes no superan 0,5% del PBI), por lo que hay temores de que el Tesoro tenga que recurrir a la “maquinita” del BCRA para cubrir esa brecha.

Todos estos pesos emitidos durante 2020 y 2021 que los argentinos no demandan, han sido el factor explicativo de la alta inflación de 2021 (saltó de 36% a 50%) y de 2022 (piso de 50% según el consenso de mercado), y de un desbalance del sector externo, traducido en un Banco Central que se está quedando sin reservas. La Base Monetaria Amplia (la suma de Base Monetaria y Pasivos Remunerados del BCRA) pasó de 12,4% del PBI a fin de 2019 a 15,4% a fin de 2021 (pasando por un pico de 16,2% a fin de 2020). Esto equivale a decir que hay muchos pesos medidos en términos de bienes y servicios, que la población terminará sacándoselos de encima vía consumo (inflación) y/o dolarización (suba de los dólares paralelos).

Este fenómeno es lo que explica la suba de los paralelos en el segundo semestre.

A esto debe agregarse un BCRA que atrasó el tipo de cambio oficial como parche antiinflacionario (o para mejorar la sensación de bienestar de la población), hundiendo el tipo de cambio real 18% por debajo del de diciembre 2020. La conjunción de ambos elementos es una brecha que trepó hasta 120% en noviembre, y al cierre del año se ubica en 100%. Semejante diferencial que genera tensión en la Balanza de Pagos, con todos los argentinos queriendo absorber bienes transables y servicios para capturar ese subsidio implícito que representa la brecha.

Ha transcurrido más de un mes desde los comicios y el BCRA ha acelerado la suba del dólar oficial a una tasa anual del 20%, que sigue alimentando el atraso y en un futuro, probablemente, la amplitud del diferencial cambiario. Cuesta visualizar cómo se reducirá la brecha sin salto devaluatorio, ni programa macro que ancle las expectativas. El gobierno, por ahora, apuesta a que lo salve una cosecha de trigo que llegaría a US$7 mil millones, mientras espera la llegada de la soja en abril.

Como síntesis de un enfoque de política económica basado en un Banco Central fijando la paridad cambiaria a piacere y aplicando ajustes sucesivos para “cuidar los dólares”, basta ver la evolución de las reservas en 2021. El año termina con un Banco Central que ostenta un stock de reservas netas (excluyendo DEG) de US$3.600 millones, luego de haber partido en enero con US$4.000 millones.

A pesar de contar con términos de intercambio 10% superiores a los de 2020, la autoridad monetaria perdió reservas. Esto deja como enseñanza que el enfoque monetario de la balanza de pagos se cumple. Los pesos que sobran dejan de irse por la Cuenta Financiera (dolarización de los agentes) por el “Cepo Cambiario”, para pasar a irse por la Cuenta Comercial (absorción de transables).

Una trayectorias sostenible

Para pensar en un 2022 con mejores perspectivas, la política económica debería procurar trazar una trayectoria fiscal que luzca sostenible; que esto derive en menor emisión de pesos para financiar al Tesoro y que esto ancle las expectativas con los agentes demandando más pesos (o al menos, evitando que siga cayendo la demanda de dinero). Sería todo un logro para el país ir hacia el fin de la dominancia fiscal.

En paralelo, como condición necesaria pero no suficiente, el BCRA debería establecer una tasa de interés positiva que evite el apalancamiento para absorber transables (si la tasa es negativa, conviene endeudarse para adquirir sustitutos de dólar oficial) y que incremente el atractivo de las alternativas de inversión en pesos, lo que en el margen quitaría presión sobre los dólares alternativos.

El acuerdo con el Fondo serviría como guía sobre el camino a seguir y los instrumentos a utilizar, pero la ejecución de los ajustes necesarios debe provenir de la voluntad de las autoridades, siendo independiente de las imposiciones del organismo.

Fuente: PPI