Las Leliq y Pases superan el 10% del PBI

Los pasivos remunerados (Leliq y Pases) superan el 10% del PBI. Para tener un orden de magnitud, la base monetaria es apenas el 7,3% del PBI.

Pero preocupa no solo el nivel sino la dinámica con la que crecen: 0,6 punto del PBI en lo que va del año. Así, caben algunas reflexiones:

n 1) ¿Hasta qué punto es preocupante el stock de pasivos remunerados? La economía puede convivir con este stock de Pases y de Leliq; de hecho, ya lo hizo en otras oportunidades (2018). El problema es que la dinámica hace que, en algún umbral, el sistema financiero pueda sufrir inestabilidad por la falta de confianza en el sistema bancario. Viendo esto en perspectiva histórica, tenemos niveles de pasivos más elevados que en los períodos de hiperinflación de fines de los ?80 y principios de los ?90.

La dinámica de pagar depósitos con más emisión y tener un balance del Banco Central cada vez más deteriorado despertarán, en algún punto, la desconfianza en el peso.

En ese contexto, una retirada de depósitos con la consecuente corrida al dólar libre no se puede frenar con una suba de tasas de interés y el diferimiento de la devolución de depósitos quedaría como la última opción con las consecuencias no solo sobre el lado real de la economía sino sobre la (des) confianza en el sistema bancario.

n 2) ¿Cuál es la solución virtuosa? Hay una salida virtuosa, pero es casi imposible de obtener. Básicamente sería que el público decida tener más pesos en sus bolsillos para atesorar. El pasivo monetario no paga tasas de interés, en tanto que las Leliq y los Pases sí lo hacen. Esa sería la salida virtuosa para cortar la dinámica de pago de intereses-emisión-absorción-incremento de stock de pasivos-pago de intereses.

Sucede que para que el público demande pesos, es necesario que la inflación sea baja; para que la inflación sea baja, hay que frenar el descontrol monetario que genera este mismo escenario. Se da la situación de catch 22. Si, además, se suma que para ello es necesario una suba de las tasas de interés, la cual aceleraría la emisión por el pago de intereses de Leliq y Pases, entonces no hay chances de alcanzar ese escenario.

Pero contar con la dinámica no es el único problema. Adicionalmente, el stock ya es elevado. El aumento de la demanda de pesos tendría que más que duplicar el nivel actual. No hay razones para pensar que el público demandaría más de $2 por cada peso actual en forma de billetes, incluso en un mejor escenario compuesto por un aumento de la actividad que eleve la demanda.

También podría ayudar que el Tesoro vuelva a tener superávit fiscal y con ese ahorro en pesos recompre Letras Intransferibles en poder del BCRA, por ejemplo.

Algo similar a lo que apuntaba el primer acuerdo con el Fondo Monetario en 2028.

Sería una forma de retirar pesos de circulación, achicando la hoja de balance, pero esta vez, al igual que en aquella oportunidad, no estarían dadas las condiciones para que esta alternativa prospere.

n 3) ¿Hay otras soluciones? Existen otras soluciones, pero obviamente con costos asociados. Una de ellas es la de achicar la hoja de balance contra reservas.

Es lo que se hizo en 2018 y en 2019, pero hoy tampoco luce como una opción disponible. El stock de reservas asciende a USD42 MM, pero apenas llegan a USD5,8 MM en términos netos. Así, el ajuste por precio sería muy alto, con un tipo de cambio que duplicaría ampliamente los valores actuales.

Otra solución es básicamente inflacionar (¿vía una devaluación?) hasta el punto tal que se licúe el stock de pasivos remunerados.

Esto implica hacer perder valor real al pasivo del Banco Central (activos del resto de los participantes de la economía).

La idea de que el stock de pasivos no es un problema porque se puede licuar, ya que cuenta con una tasa fija (y negativa en términos reales), es peligrosa. Mientras más alto sea el stock de pasivos remunerados, más alta será la inflación necesaria para alcanzar ese objetivo.

Para ponerlo en números concretos, nuestro escenario base de inflación en 50% anual a diciembre de 2022 implica, bajo supuestos conservadores, que el stock de pasivos remunerados trepará a 12,4% del PBI hacia finales del año próximo. Sería necesaria una inflación de 100% anual para reducir el stock a la mitad en un año; pero si se demora la corrección y el esquema de política monetaria sigue siendo el mismo, la exigencia de más inflación para sostener el stock de pasivos remunerado en los niveles actuales crece.

n 4) ¿Hay un diagnóstico de este problema? Sí, hay un diagnóstico, pero es equivocado.

Analistas, y hasta el propio ministro, han atribuido esta situación a la falta de crédito.

En palabras del ministro, el problema es que actualmente estamos frente a una «situación disfuncional para el sistema económico, porque lo que necesitamos es un sistema financiero que canalice el ahorro en inversión».

No obstante, el problema actual no es de flujos (ahorro) sino de stock. No se soluciona canalizando todo ese dinero a la inversión. Para desmitificar esta salida se puede pensar qué sucedería si esa liquidez se presta al sector privado o al público (como se intentó a principios de año liberando pesos colocados en Leliqs días antes de las licitaciones anunciadas por la Secretaría de Finanzas). Ese dinero ingresa en las cuentas bancarias, se gasta, vuelve a ingresar en algún momento a los bancos y nuevamente hay un depósito que deberá ser reabsorbido por el BCRA si la demanda de dinero no aumenta. Caso contrario, la explosión inflacionaria podría ser severa.

En el medio, la actividad puede mejorar y elevar la demanda de pesos, pero no soluciona el problema debido a su magnitud.

Es improbable un crecimiento de la actividad de doble dígito en forma constante.

A modo de conclusión, podemos decir que la economía argentina deberá asumir el hecho de que convivirá con una inflación alta hoy y (probablemente) en el futuro cercano. Que la salida virtuosa deberá entenderse como una solución que incluya algún esquema que se aleje de las soluciones finalmente impuestas por el mercado que implican una salida desordenada aumentando los costos. No obstante, debe tenerse presente que se trata de un equilibrio muy fino de conseguir y que ambas salidas conllevan altos costos en términos sociales

Fuente: BAE