La inflación puede desacelerarse pero está lejos de resolverse, según Bconomics

Durante las últimas semanas la calma cambiaria mejoró la percepción e imagen general del Gobierno, que en combinación con la definición de (sorprendentes) alianzas y candidaturas electorales, generó un clima de mayor aceptación del proceso de estabilización y ajuste fiscal.

Sin embargo, la inflación en mayo se mantuvo elevada (3,1% mensual), y si bien parece desacelerarse, muestra una persistencia importante, a pesar del fuerte ajuste fiscal y monetario.

Desde el segundo semestre del año pasado, en particular desde el segundo acuerdo con el FMI a fines de septiembre, (más riguroso en lo fiscal, pero mucho más en lo monetario), la inflación se mueve con una dinámica distinta a la esperada, tanto en velocidad de caída como en magnitud.

Es que el traspaso a precios de la devaluación del peso superior al 55% (el dólar se apreció más del 120%) desde el inicio de la crisis a principios de 2018 es lento, pero continuo, a pesar del contexto recesivo.

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La regla de expansión cero de base monetaria tiene como eje evitar generar mayores presiones sobre el tipo de cambio en momentos en que las expectativas afectan negativamente la demanda de dinero (la formación de activos externos netos del sector privado se aceleró desde principios de 2019, alcanzando 2.400 millones de dólares mensuales en abril), con depósitos en pesos transaccionales que caen por la elevada tasa de interés, pero también por desaceleración/caída de los plazos fijos.

La contención del tipo de cambio a través de la restricción de la expansión de dinero (flujos) es relativamente efectiva, aunque difícil dado el desequilibrio en precios relativos y su ajuste gradual –devaluación real del peso y traspaso a precios-, en particular en un contexto de incertidumbre política y económica. Sin embargo, también existe una situación de aparente desequilibrio en la preferencia de tenencia pesos/dólares (stocks) a nivel agregado.

La inflación puede desacelerarse pero aún está lejos de resolverse

Como se lo mencionó en otra oportunidad, la preferencia del balance agregado pesos/dólares quedó expuesta con mayor claridad en el período 1991-2001, cuando no existían restricciones para decidir libremente la conformación de la cartera peso/dólar ideal. El régimen de convertibilidad y de tipo de cambio fijo seguramente influyó en la composición del balance promedio, donde la tenencia de pesos respondía a una demanda principalmente transaccional y la de dólares a la preferencia por ahorrar en esa moneda.

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El gráfico que sigue muestra la evolución de la base monetaria y los depósitos en dólares del sector privado en el sistema financiero en el período 1994-2019, ambos en relación al tamaño de la economía y como medida de la preferencia agregada del balance pesos/dólares.

La inflación puede desacelerarse pero aún está lejos de resolverse, según Bconomics

Demanda de pesos

Puede verse que la relación BM/PBI durante los ´90s fue 4,5% en promedio, algo más de la mitad de la relación actual (7,5%). La tendencia desde 2012 es decreciente, luego de picos de casi 12% del PBI, aunque sigue siendo elevada en base a lo observado en esa década. El grado de informalidad que tiene hoy la economía es superior al de aquella década, con lo cual es posible que una parte del incremento de la cantidad de dinero sea para compensar esa mayor demanda de efectivo. Aunque es difícil creer que esa necesidad implique la duplicación del dinero.

La mayor cantidad de pesos es un elemento que en etapas de incertidumbre y caída de la demanda de dinero puede agregar inestabilidad a un esquema de estabilización inestable. Con expansión cero de base monetaria hasta fines de 2019, el ratio en relación al PBI seguirá cayendo.  Pero está claro que en algún momento la fuerte contracción monetaria deberá relajarse por los efectos que genera sobre la demanda agregada a través de la elevada tasa de interés.

Demanda de dólares

Por el lado de los depósitos en dólares del sector privado, la relación también está por debajo del promedio de aquella época: 7,6% contra 11% promedio en ese período. Es probable que la pesificación asimétrica en 2002, que significó la pérdida de riqueza en dólares de los ahorros en el sistema financiero sigue generando desconfianza en una parte de la sociedad de mantener sus ahorros en los bancos. Es decir, una parte de la demanda de dólares para atesoramiento puede estar satisfecha por fuera de los bancos, con lo cual el ratio podría haberse reducido estructuralmente. Aunque la fuerte recuperación desde la eliminación del cepo a fines de 2015 podría –blanqueo mediante- indicar que aún hay una preferencia por ahorrar en dólares en los bancos.

En síntesis

Las consecuencias de la crisis 2001-02 podrían indicar una mayor necesidad de efectivo en la economía, al igual que una menor predisposición a ahorrar en dólares en los bancos. Sin embargo, los stocks actuales de pesos/depósitos en dólares podrían estar mostrando un desequilibrio en la preferencia de la tenencia de pesos/dólares dada la conformación del portafolio promedio en los ´90s, composición que podría considerarse “ideal” desde el punto de vista de la preferencia promedio. Lograr reducir la inflación también requiere enfocarse en la adecuación de los stocks.

Un cambio emergente

El cambio favorable a emergentes observado en el mundo como resultado del nuevo sesgo de la política monetaria en Estados Unidos y Europa, puede ayudar a disimular el desequilibrio en el mercado de dinero local. Tarde o temprano los excesos/déficits deberán corregirse, lo cual en el mediano plazo favorecería a erradicar la inflación.