Furiase: “La ancha zona de no intervención es un problema”

En el marco de la volatilidad económica y política, la banda establecida por el Banco Central para no intervenir con el dólar, -que hoy se encuentra entre $39,7 y $51,4-, puede ser peligrosa, en un marco de nerviosismo, reservas que no sobran y un riesgo país elevado.

Según Federico Furiase, “La ancha zona de no intervención del BCRA es un problema para una economía que piensa en dólares”; autor del siguiente análisis, es director de la consultora Eco Go yMagister en Finanzas (Universidad Di Tella); afirma que tampoco habrá margen para bajar las tasas de interés.

Los dólares de la liquidación de la cosecha y de la venta del Tesoro, junto con la recomposición de las tasas reales en los depósitos a plazo fijo, pueden ayudar a calmar las aguas de la ancha avenida de la zona de no intervención del BCRA por un tiempo.

Siempre y cuando, el riesgo país no siga escalando frente a la incertidumbre política del año electoral. Estabilidad cambiaria que será condición necesaria para que la inflación empiece a desacelerarse desde el ritmo promedio de 4% mensual de febrero/marzo/abril a partir de junio.

La curva de rendimientos invertida con bonos cortos pagando más tasa (en torno a 14%) que los bonos largos (en torno a 10%) frente al aumento en la probabilidad de default implícita en los contratos de seguro contra default (45% a cinco años) es un factor de inestabilidad.

Con viento de frente en emergentes y ruido político local, la ancha avenida de la zona de no intervención del BCRA se vuelve un problema para una economía que piensa en dólares, que tiene una inercia inflacionaria que se acelera y con el grueso de la deuda pública en dólares. El problema: con reservas netas en torno a u$s20.000 millones, achicar la zona de no intervención podría convertirse en un arma de doble filo.

El esquema monetario/cambiario funciona cuando el dólar atraviesa el piso de la zona de no intervención (ZNI), con un BCRA encontrando espacio para bajar las tasas de interés a la que crecen sus pasivos remunerados, fortalecer las reservas comprando dólares y moderar la restricción de liquidez al no esterilizar la emisión por compra de dólares. Si bien los dólares de la cosecha y del FMI podrían ayudar, con viento de frente en emergentes, riesgo político y una inflación que por ahora viaja más rápido que el ajuste de las bandas, va a ser más difícil que el dólar perfore de forma sostenida el piso de la ZNI.

Mientras el riesgo político pase factura en la prima por riesgo cambiario, con precios de futuros que ya merodean el “techo” de la banda cambiaria en los contratos de los últimos meses del año (si las bandas se siguieran ajustando a un ritmo de 1,75% mensual), el BCRA no tendrá margen para bajar las tasas de interés, y sus pasivos remunerados seguirán creciendo a paso acelerado. Será clave seguir aceitando el canal de transmisión hacia las tasas pasivas que remuneran los depósitos que compiten contra el dólar.

Dada la inestabilidad de la demanda de dinero, el alto traslado a precios de la devaluación, la alta participación de la deuda pública en dólares y nuestra estructura de exportaciones, los ajustes de balance de pagos se vuelven más traumáticos en términos de caída del salario real y del crédito, dado que arrastran endógenamente un ajuste monetario y fiscal pro cíclico. Muy distintos a economías vecinas que lograron cerrar el déficit externo con menor costo en términos de caída del PIB real (Colombia 2015/2017, Perú 2015/2017, Chile 2013/2014).

Para que el ratio deuda pública con mercado y organismos internacionales a PBI se sostenga en torno al 50%, la economía tiene que transitar hacia un superávit fiscal antes de intereses y evitar un nuevo shock de tipo de cambio real: con tasa real en 5% y crecimiento de 3%, el superávit fiscal primario requerido para mantener el ratio deuda pública a PBI constante se ubica en 1% del PBI. Pero si la tasa real requerida para mantener el tipo de cambio real estable es 8% y el crecimiento potencial es 1,5%, el superávit fiscal primario requerido entonces es 3,3% del PBI, con lo cual, el ajuste fiscal requerido es mayor, y por lo tanto, la presión en dólar y riesgo país se retroalimentaría.

Dicho de otro modo, con 50% de deuda pública con mercado/organismos y 3% de intereses a PBI, el costo promedio de la deuda pública en dólares se acerca al 6%, volviendo urgente la convergencia hacia un escenario con crecimiento económico y superávit fiscal primario. Nada fácil sin un consenso político que devuelva confianza en los mercados y permita bajar el riesgo país.
Frente al escenario de aceleración en la inercia inflacionaria y caída en la demanda real de dinero (-30% la caída del M2 privado en pesos a precios constantes desde diciembre 2017), el BCRA no debería arriesgar su nivel de reservas de libre disponibilidad y tendrá que continuar restringiendo la oferta de dinero para no convalidar efectos de segunda ronda frente a la recomposición de precios relativos. Será clave la señal de corte del financiamiento monetario del BCRA al Tesoro, más allá del gobierno de turno.

La ventaja: nuestro sistema financiero sigue estando líquido (liquidez amplia en pesos en torno a 60% de los depósitos, la mitad de los depósitos en dólares está encajada) y no tiene descalce de moneda.La única forma de cortar el círculo vicioso del triple ajuste externo/monetario/fiscal asociado al proceso de crisis de balance de pagos es lograr un consenso político que permita reabrir el crédito internacional a tasas más bajas y recrear las condiciones para potenciar la inversión en los sectores transables de la economía.

Consenso político que deberá mantener los ejes de la estabilidad macroeconómica en términos de convergencia hacia un superávit fiscal primario (bajando el gasto público más rápido que los impuestos) y control de la cantidad de dinero con algún tipo de ancla nominal que permita construir reputación y credibilidad.-