Inflación: ¿Es prudente mantener cartera en tasa fija?

Las perspectivas de que la inflación se acelere son cada vez más esperables. En este escenario, nos cuestionamos si sigue siendo prudente mantener cartera en tasa fija versus hacer el pase a instrumentos CER ajustables por inflación.

Desde julio del año pasado, la tasa de corte de las Ledes en cada licitación viene siendo un techo para la tasa de política monetaria. Desde entonces, las letras del Tesoro otorgan un elevado piso de rendimiento, al que se le suman premios contra sus precios de mercado. De este modo, la estrategia de suscribir en cada licitación la Ledes corta –de 115 días promedio– tuvo un retorno en pesos de 43%. Es decir, esta estrategia superó al 41% de inflación que hubo en el período, así como también superó al retorno promedio de las Lecer (41%) y de las Ledes (33%). Incluso superó a instrumentos más largos como el TO23 (+24%), el T2X3 (+41%) y a la mediana de retornos de los FCIs T+1 (+25%).

¿Puede seguir así?

Ante las perspectivas de aumento en el ritmo de inflación –que estimamos que se acelere un 6% en los próximos tres meses– analizamos la inflación implícita en los precios de mercado, que surge de comparar instrumentos ajustados por inflación contra instrumentos no indexados con fechas de vencimiento similares y establecer bajo qué nivel otorgan el mismo rendimiento. Esta inflación implícita suele ser llamada inflación breakeven (punto de igualdad): comparándola contra la inflación esperada es posible determinar en cuál de las dos curvas conviene posicionarse. Cuando la inflación esperada sea menor al breakeven de mercado, será conveniente tomar posición en tasa fija. Cuando la inflación esperada sea mayor, entonces convendrá invertir en CER.

A precios de cierre del 31 de enero, los breakevens señalan una inflación mensual promedio de 6,3% de enero hasta febrero. Esto se encuentra por encima de nuestro escenario base de 5,7%, y refleja que la Ledes de abril S28A3 ofrecen un retorno esperado superior a sus contrapartes CER (en este caso TEA 112% contra una TEA proyectada de 106% de la Lecer X21A3 y de 109% para la Lecer X19Y3). Pero entre marzo y junio, los breakevens se ajustan casi perfectamente a nuestra inflación proyectada de entre 5,9% y 6,0%. Esto quiere decir que la X19Y3, la X16J3 y el bono CER T2X3 ofrecen rendimientos esperados casi idénticos a los de la curva de tasa fija.

Mantener la tasa fija

Por todo esto, para el corto plazo nuestra estrategia recomendada continúa siendo mantenerse en tasa fija con la S28A3. Su vencimiento cercano –y previo a las PASO– otorga una gran flexibilidad, ya que debería servir para incorporar rápidamente futuros shocks en la inflación o en el tipo de cambio sin sufrir grandes costos por recomponer la cartera. Además, su TEA de 112% ofrece un elevado piso de rendimiento y hace que el costo de oportunidad de mantenerse flexible sea bajo.

Sin embargo, para mayor plazo, recomendamos instrumentos ajustables por inflación. Con este índice regresando a niveles altos, es posible que en las próximas licitaciones el atractivo relativo de las Ledes se vuelva mucho menos claro contra Lecer, más teniendo en cuenta que el Tesoro cada vez tiene menos margen para continuar subiendo la tasa de corte de las licitaciones. En el mismo sentido, con el tiempo habrá cada vez menos espacio para tener instrumentos que no estén expuestos al riesgo electoral o a la enorme cantidad de vencimientos que comienzan en junio.

En un plano intermedio, recomendamos la curva CER para inversores en búsqueda de estrategias de mediano plazo que no impliquen un seguimiento día a día del mercado ni busquen un vencimiento puntual. Con la curva de breakeven ajustada contra expectativas, encontramos más valor en cubrirse contra escenarios de inflación por encima de lo esperado que por debajo. En particular, recomendamos el bono CER T2X3 que vence en julio, con un rendimiento estimado de 115%. 

Una alternativa a los instrumentos CER es comprar bonos duales, aprovechando que el costo de su opcionalidad cambiaria se encuentra en mínimos.

Fuente: Cohen