Geretto, del banco CMF: “es importante estabilizar la macro lo más rápido posible para evitar la inflación reprimida”

Para hacer una radiografía de cómo puede avanzar el proceso de reestructuración de deuda, los obstáculos que deben sortear el Gobierno y los bancos, BANK MAGAZINE entrevistó a Roberto Geretto, economista del banco CMF. También opina sobre las inversiones que se presentan en este momento.

Por Mariano Jaimovich

-¿Cómo puede graficar la situación del país?

-Argentina se encuentra frente a una negociación de la deuda, que va a marcar el rumbo macro de los próximos años. Si bien no es condición suficiente para retornar a un crecimiento sostenido, sí es condición necesaria. Tanto acreedores como el propio Gobierno entienden esta situación, por lo que hay incentivos de ambas partes para llegar a un acuerdo. En un escenario favorable, esperamos que el PBI caiga en el año algo menos del 1%, dado el arrastre estadístico de -2% que hay, donde esperamos una recuperación en términos trimestrales en el segundo semestre, impulsado por el consumo.

En cuanto a la inflación, la estimamos para el año en torno al 40%. En los números de los próximos meses va a ayudar el tipo de cambio oficial estable (cepo mediante), así como las tarifas congeladas. Aunque, la duda radica que tarde o temprano estas variables hacen un catch-up, por lo que es importante estabilizar la macro lo más rápido posible para que no haya inflación reprimida. También, es importante seguir el frente monetario, donde mes a mes es clave que la demanda de dinero se recupere, a efectos que la mayor oferta no impacte en mayor inflación o una mayor brecha cambiaria. En ambas cuestiones, solucionar el tema de la deuda es fundamental.

-En este marco, ¿qué tipo de desenlace y plan de renegociación de deuda ve más clara?

-Los tiempos anunciados por el Ministerio de Hacienda parecen ambiciosos, por lo que lo más seguro es que recién para mediados de año se concluya el acuerdo con los acreedores. Sólo se podría cumplir el deadline del 31 de marzo en caso que la oferta sea sumamente irresistible por los bonistas, y sea aceptada de manera inmediata, lo cual estimamos poco probable porque no redundaría en una mejora sustancial para la sustentabilidad de la deuda de Argentina. Si tomamos como punto de partida el déficit financiero de alrededor del 3,7% del PBI para 2019, un driver en la re-negociación de la deuda será una baja en los cupones. Estimamos que también habrá un mix de quita de capital y extensión de plazos, pero desde el punto de vista de la sustentabilidad de la deuda la clave es más bien reducir la carga de intereses. De hecho, el ratio de deuda con privados sobre PBI menor al 50% no es alto de acuerdo a los parámetros internacionales, ni acorde al historial de default de los países, por lo que la quita de capital no debería ser la principal cuestión.

-¿Qué le diría a un inversor en este momento?

-El principal mensaje sería que se mantenga atento a las variables que mencionaba, y que diversifique su cartera. Nosotros seguimos con nuestro view conservador, donde la diversificación es la base para cualquier manejo de portafolio para disminuir el riesgo en Argentina. Por eso, aquellos que tengan la posibilidad, pueden tomar posición en soberanos o FCI Latam o corporativos de Estados Unidos. Descartamos los treasuries dado el casi nulo rendimiento post-impuestos. En la curva soberana en dólares, el Discount con Ley de Nueva York (DICY) es bastante protectivo, dada las CAC que lo protege dentro del marco de la Ley NY y que ya fue reestructurado. Eso produce que haya mayores chances que el mismo no sea reestructurado, o al menos que la oferta para estos tenedores deba ser muy amigable.

-¿Y para los arriesgados?

-Para aquellos inversores que busquen mayor retorno (tolerando el riesgo), los bonos cortos ley local (AO20 y AY24) son los recomendados, por el importante upside que tienen, aun obteniéndose ganancias respecto al precio actual en un escenario de quitas del 20% del capital. En caso que a estos se les dé el mismo tratamiento que los Ley Nueva York, lo cual parecería ser la idea del Gobierno, las probabilidades de un upside son mucho mayores. Por último, es importante considerar la volatilidad que tienen los precios en todo proceso de renegociación de deuda.

-Cómo ve al comportamiento del dólar?

-En línea con el mercado, esperamos un dólar oficial a fin de año en torno a los $80. Es decir, que en términos reales se apreciará ligeramente dada la inflación en torno al 40%, ya que es usado como ancla nominal. En el segundo semestre es probable que haya más volatilidad del tipo de cambio oficial, en la medida que una renegociación exitosa de la deuda y caída de las expectativas de inflación otorguen mayores grados de libertad al Banco Central para dejar que el dólar fluctúe y se mueva en línea con la inflación.

-¿Y la brecha cambiaria?

-En cuanto a la brecha cambiaria, ésta tendrá sus vaivenes asociados a los flujos de capitales que no pueden ser canalizado por el mercado oficial. En concreto, el distress en torno al BP21 contribuyeron a que aumente, en consonancia con la baja pronunciada en las tasas del BCRA. Es caso que la re-negociación soberana y sub-soberana de la deuda sea exitosa, y el Banco Central pause y modere la baja de tasas, la brecha cambiaria estará por debajo del 50%.

-Las tasas de interés están bajando, ¿hasta qué nivel pueden llegar?

-La tasa de política monetaria comenzó octubre pasado en niveles del 77%, y a fin de enero bajó a menos del 48%. Es decir, la baja fue sustancial, y muy encima del descenso en las expectativas de inflación. Eso se tradujo en una caída de la Badlar, la cual ya está por debajo del 35%. Si tomamos una inflación esperada 12 meses forward del 40%, la Badlar ya se ubica en una tasa real negativa.

Por tanto, el BCRA debería pausar y moderar la baja en la tasa de política monetaria. Caso contrario, se corre riesgo que aumente aún más la brecha cambiaria. Si bien el ánimo de una caída en las tasas es incentivar la demanda de crédito, si se dispara la brecha el risk-off puede hacer que la demanda crediticia no se recupere, a pesar de las bajas tasas. Adicionalmente, recortes pronunciados en las tasas perjudican el rolleo de la deuda en pesos a tasa Badlar que está realizando el Tesoro.

-¿Cómo ve al sector bancario en este momento?
–Los bancos se encuentran con elevados niveles de liquidez (en torno al 57% de los depósitos totales según el último informe del BCRA), donde el año pasado salieron airosos de la corrida de depósitos en dólares que hubo. Ese fue un importante test que el sistema pudo superar. En este aspecto, el 2020 se proyecta que será más calmo.

En cuanto a la rentabilidad, el Banco Central publicó a nivel sistema un ROE alrededor del 37%, lo cual indica una rentabilidad menor a la inflación, pero lejos de comprometer al sistema. Para este año, en caso de estabilizarse las variables macro, debería aumentar la intermediación crediticia. Es decir, en ese contexto disminuiría el stock de Leliqs y aumentaría el de créditos, en un entorno de menores tasas de mercado y menor spread crediticio entre las tasas activas y pasivas.

-¿Cuáles son los préstamos que más pueden recuperarse?

-Dentro del segmento de los préstamos, los créditos para capital de trabajo en el sector corporativo y para el consumo en el sector individuos serán los primeros en recuperarse, siempre y cuando el nivel de actividad acompañe. En todo esto, es importante estabilizar la macro y disminuir el grado de incertidumbre.-