Dal Poggetto: hay riesgos de corrimiento hacia un escenario inestable

Si el cierre de listas el próximo 22 de junio termina por convalidar la polarización y el Gobierno pretende transformar en expansivo (vía política de ingresos y de crédito dirigido) un plan fiscal y monetario muy contractivo, los riesgos de corrimiento hacia un escenario inestable comienzan a escalar.

Por Marina Dal Poggetto, directora Ejecutiva de Eco Go Consultores

Es que el esquema negociado en el segundo acuerdo con el FMI en octubre pasado alejó a la Argentina del riesgo cierto de espiral inflacionaria y de default, pero el plan sólo podía ser menos contractivo si se generaba confianza y el BCRA podía comprar dólares en la banda inferior y moderar la contracción monetaria. Algo que en los hechos ocurrió en enero y la primera mitad de febrero, cuando el viento de cola generado por el anuncio de paciencia de la Fed y las expectativas del mercado en torno al triunfo de Bolsonaro en Brasil ayudaron. Esto se rompió a principios de marzo cuando, con la tasa de las Leliqs en 45% anual, el dólar empezó a flotar entre bandas.

Si bien los tres cambios en el esquema con el FMI que terminaron habilitando la discrecionalidad en la intervención -incluyendo la venta de dólares del Tesoro a razón de u$s60 millones diarios desde abril- ayudaron a frenar al dólar, la contracara es un mayor apretón monetario que devolvió la tasa de interés de las Leliqs al 70% anual.

Programa que se tornaría más contractivo aún si el BCRA requiere en algún momento empezar a vender dólares retirando el equivalente en pesos de la economía y deteriorando en simultáneo el balance del BCRA con menos reservas, y las Leliqs devengando una tasa de interés más alta.

Esta dinámica puede, además, complicar el programa monetario si en algún momento le faltan pesos y dólares al Tesoro. Pesos, si se complica la meta fiscal, dado el impacto de la recesión resultante sobre la recaudación, y la refinanciación de las Lecaps. Y falta de dólares si el Tesoro sigue vendiendo los u$s60 millones diarios y no se cumple el supuesto de refinanciamiento de las Letes.

Las reglas macroprudenciales que se establecieron en la salida de la crisis de 2001/2002 contribuyeron a generar un sistema financiero sólido en términos de solvencia y liquidez, minimizando los descalces de moneda y manteniendo altos estándares en términos de previsionamiento en un contexto de bajos niveles de mora.

Si bien no se terminó de desarrollar y los niveles de crédito nunca retornaron a los niveles previos (13% del PIB en 2015 versus 25% del PIB en 2001), el sistema logró superar con éxito los sucesivos eventos de volatilidad que ocurrieron en los últimos 15 años, incluyendo la salida de la mitad de los depósitos en moneda extranjera a comienzos de 2012 en simultáneo con la puesta en marcha del cepo.

Esta resiliencia del sistema le permitió absorber el impacto de una crisis de balanza de pagos que ya lleva más de un año desde que se aceleró la corrida a fines de abril de 2018. A diferencia de la Convertibilidad, los activos y pasivos de las entidades financieras se encuentran mayormente en moneda nacional, en tanto los depósitos en dólares superan en una relación de 2 a 1 a los préstamos en dicha moneda, que por regulación del BCRA sólo pueden destinarse a quienes tienen ingresos en forma directa o indirecta en moneda extranjera, y el resto integrarse como encajes en el Banco Central.

Sin embargo, la profundidad de la crisis actual, su duración y los efectos de algunas de las medidas con que la política reaccionó comenzaron a afectar el negocio bancario y a elevar algunos riesgos que no se habían activado en ninguno de los episodios de volatilidad de los últimos años.

El efecto combinado de la inestabilidad cambiaria y el overshooting en las tasas de interés derivó en desplome en el crédito, que en el caso del financiamiento comercial acumula una contracción real de 47% desde fines de 2017, y en el caso de las familias supuso un estancamiento nominal desde septiembre de 2018.

En términos del PBI, el crédito al sector privado en pesos pasó de 12,3% del PBI a fines de 2017 a 7,3% hoy, aunque llega a 8,4% cuando se incluye el crédito indexado a UVA.

A su vez, la caída en el salario real, el aumento en el desempleo, la restricción crediticia (en el caso de las familias), el desplome en las ventas, el alto costo de oportunidad de la acumulación de inventarios y nuevamente la restricción crediticia (en el caso de las firmas), fue sólo compensado parcialmente por el ahorro en dólares por fuera del sistema financiero, que en promedio mantienen empresas y familias.

Esto se reflejó en un aumento en la mora que, si bien todavía se mantiene en niveles absolutos bajos, se duplicó hasta alcanzar 4% en el promedio. Estos niveles de mora en alguna medida son administrados por los propios bancos vía decisiones de refinanciación de créditos transformados en riesgosos por la recesión y el cambio en los precios relativos, y compensados en gran medida por la renta de las Leliqs.

Esta situación fue generando también un cambio en el modelo del negocio bancario, con un desplome en la intermediación financiera propiamente dicha y una mayor participación en la cartera de los instrumentos de política monetaria.

A marzo de 2019, el 15,2% del activo se encontraba alocado en Lebacs (13,4% en marzo de 2018), en tanto las disponibilidades, que incluyen los encajes no remunerados, eran equivalentes al 25,5% del activo, frente a 17,2% en igual mes de 2018.

A abril de 2019, el indicador de liquidez amplia se ubicaba en 63,7% de los depósitos frente a 41,5% en abril de 2018, con un aumento en participación tanto de las disponibilidades en cuenta corriente en el BCRA (que incluye encajes regulatorios no remunerados) como de los fondos aplicados a pasivos remunerados del BCRA (Leliqs y pases netos) y del Bono 2020, que puede utilizarse para integrar encajes y representaba el 4,6% de los depósitos en abril.

Otro hecho relevante para el sistema que dejó la corrida, además del cambio en los encajes y la contracción del crédito, fue la modificación en la estructura de pasivos remunerados del Banco Central, con el cambio de las Lebacs por las Leliqs.

Si bien las Letras del BCRA eran un problema en tanto desintermediaban el ahorro (en 2017 la mitad del ahorro en pesos de la economía estaba depositado en la autoridad monetaria), lo cierto es que aceitaban el canal de transmisión de la política monetaria al ahorro y mantenían el riesgo fuera del sistema financiero.

Por el contrario, la combinación de altos encajes no remunerados y la imposibilidad del público de acceder a las Leliqs genera que el “ahorro” reciba una tasa considerablemente menor a la de política monetaria, en tanto la contrapartida de las Leliq, que constituyen el 15% del activo de los bancos, son los depósitos a plazo fijo.

En este contexto, y más allá del menor combustible para una corrida luego de la licuación de 2018, una caída en la demanda de activos en pesos puede registrar esta vez un impacto sobre el balance de las entidades financieras.

Hacia adelante, las Leliqs plantean un desafío desde el lado de la demanda de activos en moneda local, que hoy se encuentra sostenida por una política monetaria cada vez más dura.

De no mediar una baja sostenida en el riesgo país y/o un aumento significativo en las reservas netas que afloje la restricción externa, la economía debe continuar ajustando la demanda a la oferta (limitada) de divisas a través de dos mecanismos: el tipo de cambio real y/o la tasa de interés real, generando una señal complicada a los depósitos y poniendo en riesgo el programa monetario.

La polarización ciertamente no ayuda, y la resiliencia mostrada va a ser puesta una vez más a prueba.-