Chodos, de Credite Suisse: Coronavirus, la Fed y los riesgos en la cadena de pagos mundial

Por Daniel Chodos, Jefe de estrategia para Latinoamérica en Credit Suisse

Es sabido que la política monetaria tiene poco efecto para contrarrestar el impacto de una crisis como la que estamos viviendo. En este sentido, la política fiscal debería ser más efectiva, aunque la mayoría de los países desarrollados y emergentes no tienen mucho espacio para aumentar sus déficits fiscales.

Igualmente, la política monetaria tiene el objetivo de limitar efectos secundarios que pueden surgir de la crisis económica actual. Un riesgo importante para la economía mundial es la posible interrupción o ruptura de la cadena de pagos mundial.

El efecto económico más directo del coronavirus en la economía se puede dividir en dos. Uno es el efecto en la oferta y provisión de bienes, o cómo se lo llama en economía, un “shock de oferta”. Esto se da cuando las fábricas cierran o reducen su producción porque los empleados se quedan en sus casas para evitar el contagio o la propagación del virus. La primera víctima del shock de oferta fue la caída en el precio de los commodities, sobre todo en el precio del petróleo que ya venía cayendo antes de la guerra de precio entre Arabia Saudita y Rusia.

El otro efecto viene del lado de la demanda y su causa es similar al del shock de oferta. El shock de demanda se da porque la gente al tener que quedarse en sus casas consume menos. Este impacto se da más en el sector servicios de la economía porque, por ejemplo, la gente sale menos a comer a restaurantes, deja de ir al cine, no viaja, etc.

Ambos efectos de oferta y de demanda afectan negativamente a la economía global poniéndola en riesgo de entrar en recesión. Sin embargo hay otro aspecto de estos shocks sobre el nivel de actividad que tiene que ver con la cadena de pagos global. La interrupción o ruptura de la cadena de pagos es un riesgo latente para la propagación de la crisis ya que podría generar una ola de defaults corporativos en el mundo. Ya hay signos de estrés en los mercados de fondeo en dólares que reflejan este incipiente problema para la economía global.

En este sentido, la inyección de liquidez por parte de la Reserva Federal de los Estados Unidos (la Fed o el banco central de USA) apunta a limitar la propagación de los problemas en el sistema de pagos mundial al proveer liquidez al sistema bancario y aliviar las tensiones en los mercados de fondeo.

La Fed no solo corto la tasa de interés de política monetaria en 150 puntos básicos (1,50 puntos porcentuales) llevando el rango superior de la tasa de 1,75% a 0,25% sino que anunció una inyección de liquidez de U$S 1.500 billones vía repos (prestamos de corto plazo a los bancos), una facilidad de financiamiento para para apoyar el crédito a hogares y empresas, y nuevas compras de activos financieros (bonos del Tesoro y letras hipotecarias) de al menos U$S 700 billones. Esto último marca la vuelta del “quantitative easing” en los Estados Unidos. La Fed también anuncio una acción coordinada con bancos centrales extranjeros para alentar el uso de líneas de préstamos en U$S (“FX swap lines”).

¿Por qué la cadena de pagos se ve afectada por la crisis económica? Vamos con un ejemplo un poco extremo pero que sirve para que el punto sea claro. Pensemos en las aerolíneas que vieron una caída significativa en sus ventas de pasajes por el coronavirus. Los ingresos de las aerolíneas colapsaron casi de un día para el otro ya que no solo la gente decide no viajar por miedo a contagiarse, pero también por las restricciones de los gobiernos a vuelos comerciales. Es verdad que algunos costos de las aerolíneas caen, por ejemplo el combustible ya que hay menos vuelos, pero hay muchos otros costos que las aerolíneas aún tienen que pagar, cómo ser los salarios de sus pilotos y azafatas que siguen siendo empleados de la compañía o las tasas aeroportuarias (por ejemplo, estacionamiento en aeropuertos, etc.) Los servicios de deuda también son importantes. Cabe aclarar que gran parte de estos costos son en dólares.

Siguiendo con nuestro ejemplo, las aerolíneas entonces empiezan a demandar dólares ya que tienen que afrontar pagos y deudas a pesar de los menores ingresos. Las compañías entonces usan dólares que tengan disponibles (depósitos en U$S) o venden activos en dólares como acciones o bonos del Tesoro. La venta de activos amplifica la caída en las bolsas o bonos del Tesoro como vimos en los últimos días.  También pueden buscar financiamiento adicional para afrontar estos pagos.

En esta situación no solo están las aerolíneas del ejemplo anterior sino otras compañías de servicios y manufactureras globales… todos empiezan a demandar dólares. Esto a gran escala genera presiones en los mercados crediticios. La caída en los precios de las acciones y bonos globales sumado a la falta de liquidez en los mercados no hace otra cosa que empeorar la situación.

Un indicador del estrés en el mercado de fondeo (fondeo con componente crediticio) es el diferencial entre la tasa Libor (tasa de interés a la cual los bancos se dan préstamos entre ellos) y la tasa OIS (es una tasa que refleja la expectativa en el mercado de donde la tasa de la Fed va a estar en el futuro). Actualmente este diferencial está en casi 0,94% mientras que hace solo dos semanas atrás estaba en 0,10% (durante la crisis del 2008 este diferencial llego al 3,60%). Otro indicador es el costo de los préstamos en dólares estadounidenses contra el euro (“cross currency swaps”) que muestra un aumento significativo en el costo para obtener dólares contra euros.

Acá aparece la Fed y la importancia de los anuncios recientes.  La compra de bonos del Tesoro y en general la provisión de liquidez vía repos por parte de la Fed no apunta a estimular la economía en el corto plazo, para ello quizás es más eficiente la política fiscal. Sin embargo la mayor liquidez ayuda al funcionamiento de los mercados y a la intermediación crediticia. Lo mismo con las líneas de FX swaps lines de la Fed con otros bancos centrales.  La ruptura en la cadena de pagos mundial puede poner en riesgo al sistema financiero y la economía global ya que puede propagar la crisis y llevar a una mayor recesión. Por esta razón la Fed está haciendo lo posible por mitigar estos riesgos.